有別于買斷式回購 遠期交易靈活運用可套利

　　長城證券 楊小青

　　雖然央行正式的遠期交易規程今年6月15日才公布，但早在2002年遠期交易就已成為部分市場成員避險趨利的工具。那時，長達數年的降息導致債券一級市場的利率屢創新低，二級市場上隱含了巨大的風險。一些持有大量長期券的機構出于對持有債券結構調整、收益和稅收調節、交割安排以及規避利率風險等方面的考慮，嘗試著進行了一些非正式的遠期交易

行為。不過這些非正式的遠期交易行為由于沒有合法的協議約束，風險性不言而喻。

　　市場需要遠期交易

　　目前的債市特征與2002年有諸多相似的地方，始于2004年年底的爆發性上漲行情至今尚無終止跡象，市場風險逐漸聚集，對于當前收益率水平的認可程度及其未來變化方向出現了較大分歧。因此雖然遠期交易到目前為止為是成交最為清淡的品種，但在對CPI的反彈和市場利率水平回升有更多預期的時候，遠期交易行為將能找到更多的對手方。

　　從另一個角度看，由

　　債券遠期交易有別于買斷式回購

　　債券遠期交易是指交易雙方約定在未來某一日期，以約定價格和數量買賣標的債券的交易行為。在合約中除約定標的債券、交易日期、價格、數量等要素外，為保證遠期交易合同的履行，雙方還可以協商確定保證金(或保

　　買斷式回購是比質押式回購或遠期更為復雜的復合交易，雖然買斷式回購可以看作是一次即期和一次遠期的組合，但遠期交易所具有的套期保值、價格發現等功能是買斷式回購所無法完全替代的。這就是為什么在買斷式回購交易陸續在銀行間市場和交易所市場推出之后，央行隨之在銀行間市場推出債券遠期交易的原因。目前買斷式回購已經被市場所熟悉，交易量占到回購總量的1％，月回購交易總量約為130億元。

　　遠期交易與買斷式回購

　　可組合出多種套利模式

　　這主要緣于兩者有諸多相同之處:首先，在銀行間市場，遠期和買斷式所適用的券種范圍是一致的；其次，都可以在下行的債券市場中獲利，即均可做空；第三，充分的買斷式回購交易和遠期交易均可以反映遠期利率；另外，銀行間市場的遠期交易，以及買斷式回購都將面臨交易對手違約的風險，應根據對手的信用狀況來確定是否需要設置交易保證金，以及保證金比例。

　　遠期交易的主要作用是規避利率風險，由于約定價格與未來市場價格會存在一定差價，因此遠期交易，除了規避利率風險外，還有利用市場變動以投機獲利。如果在回購放大交易或賣空債券時配合債券的遠期交易，則可以有效地避免損失。從市場監管的角度看，引入遠期交易，可以進一步提高債券的流動性。特別是在弱市或者熊市中，遠期交易能起到連續交易、增加交易量的作用。由于買斷式回購主要反映的是融券需求，因此融出資金的利率理論上會較質押式回購低。目前交易所買斷式回購91、28和7天的履約金比例分別為5％，3％和1.5％，遠低于質押式回購5％的折扣比率，而銀行間買斷式回購可以不設履約金，其融資比例更高；因此一般選擇銀行間的買斷式回購來對沖遠期頭寸。目前國內遠期交易受到冷落的一個重要原因是銀行和保險更注重穩定收益，缺少參與動機，而券商有參與熱情卻缺少資金。下面介紹幾種適合缺少資金的固定收益部門操作的遠期交易套利模式。

　　1、遠期的單純套利模式——不占用資金在參與者看空的前提下，協議期賣出某現券T期限的遠期，在交割期市場價格如果正如預期出現下行，可以在市場上買入同等數量的該現券，然后按照合約的價格賣出。看多時，反向操作即可。這種方式與普通的T＋0交易不同之處在于鎖定了賣出價格，賣買價差可以超過當日價格波動幅度，能獲得比普通T＋0更高的收益。由于整個交易過程不需要資金參與，不用考慮資金成本，只是對投資者的市場判斷有要求。

　　2、買斷式回購與遠期組合套利——資金時點占用

　　配合買斷式回購，遠期交易的套利可以有多種交易形式，不過需要在協議期和交割期占用資金，期間收益被鎖定不受市場波動影響。當然，組合套利的前提是對手方判斷錯誤，遠期報價偏離均衡值。在現貨市場價格與遠期價格差額一定的條件下，逆回購與遠期交易的組合收益率最高。因為占用資金的時間只是即期時點和遠期時點，而期間資金不被占用，因此這種方式比較容易得到公司的支持。

　　該套利的缺點是無法通過違約來止損，回購與遠期交易的銜接非常嚴格。另外還需要注意期限匹配風險:根據《管理規定》和《交易規則》，遠期交易的期限是2－364天之間由交易雙方自主商定。雖然銀行間的回購期限比交易所回購靈活，但回購的期限主要集中在三個月以內，三個月以上的交易成交非常不活躍，兩品種期限配合成功是套利的前提條件。

　　3、保值模式對已持有債券的保值只需要單純的賣出遠期合約，不需買斷式回購的配合。當市場上該品種的遠期賣出報價的現值>(買入成本＋交易費用)就可以考慮這一方式。當然該方式在熊市中可能難以找到交易對手。