債市并無實質性利空因素 恐慌之后將重歸平靜

　　興業銀行資金營運中心　高健

　　自10月下旬以來，國內債券市場出現了今年以來的首次大幅調整，至11月10日，上證國債指數下跌2.4%，收于107.13。單日兩年期以上債券收益率就上行10個基點以上。盡管市場參與者已經意識到我國目前這樣一個單邊市場是不可能持續上漲的，但市場如此快速大幅度調整仍然有些出乎意料。本輪市場調整，一方面是受到部分獲利盤的打壓，但更主要的是

由于管理層對債市收益率過低的預警影響了市場參與者的預期，但無論是從經濟基本面、債券市場環境還是市場供求來看，債券市場的實質性利空因素尚未顯現，債市的調整短期內將繼續，中長期來看仍將趨于穩定。

　　本輪經濟已過峰值

　　今年上半年以來，盡管國民經濟仍然保持較平穩的增長，固定資產投資規模依然較大，生產資料價格居于較高水平，但經濟的增長面臨更多的不確定性。

　　首先，居民消費價格指數持續回落。前三季度，CPI同比上漲2%，9月份CPI同比上漲0.9%，是兩年以來同比上漲首次低于1%。今年糧食產量的增加，在很大程度上緩解了CPI上漲的壓力，但由于生產資料價格的高位運行，在一段時間內，我國仍將經歷2%以下的溫和通漲。

　　其次，企業利潤進一步下降。雖然今年上半年以來我國企業利潤保持兩位數的增長，但利潤分配不均衡。與原材料相關的行業利潤大幅增長，制造業利潤進一步下降，虧損企業數量和虧損額均有所增長。

　　再次，凈出口對GDP增長的貢獻率增加。三季度末，凈出口對GDP的貢獻率已由2004年的10%擴大至37%，國內經濟的增長在更大程度上依賴外部需求，而在經濟上升周期內，投資需求的增長往往成為拉動經濟增長的主要動力。

　　此外，居民與企業儲蓄意愿的增強，信貸增速的趨緩都說明本輪經濟增長已過峰值，已經進入調整周期，宏觀經濟基本面不支持貨幣政策采取緊縮性措施，這從根本上對債券市場構成一定的支撐。

　　“寬貨幣，緊信貸”有望維持

　　“寬貨幣，緊信貸”是我國經濟結構調整過程中的特定現象，與我國經濟增長結構密切相關。今年年初以來，由于企業定期存款和居民儲蓄存款增加較多，M2與M1增幅出現明顯分化，M2持續快速增長，貨幣流動性(M1/M2)則由年初的38%下降至目前的35%。同期，人民幣新增貸款維持在13%左右的增長水平，

　　“寬貨幣緊信貸”使大量資金堆積在債券市場，致使債券市場收益率下跌超過200個基點。由于在短期內來看，導致“寬貨幣，緊信貸”的因素仍將存在，因此，從資金的供求關系上來看，利率仍將維持在相對較低的水平。

　　首先，商業銀行順應經濟周期放貸的天性以及貸款增長的季節性特點使年內貸款不會大幅增長。此外，國有銀行受股改的影響，股份制銀行受資本補充困難的影響，貸款意愿不強，而大量新增資金的至少15%-20%進入債券市場。其次，外匯占款并沒有因為

　　債券市場供給擴容有限

　　根據預測，今年四季度債券發行量將達到4400億元左右，由于資金面的持續寬松，市場承受能力較強，預計不會對二級市場產生較大影響。

　　從債券市場的供給來看，目前我國企業債券占市場存量較低，截至今年10月末，企業債發行量僅為484億元人民幣，僅占債券發行量的1.5%，企業債券市場的擴容被寄予厚望，尤其是在目前收益率處于低位的時期，保險公司等需要長期資產匹配的機構投資者對收益相對較高的企業債的需求旺盛。

　　但從新修訂的《公司法》來看，仍然保留了“企業發行債券余額不能超過凈資產的40%”的發行額度上限，由于目前企業債券、短期融資券發行額度均納入40%的上限管理，預計可能在年內推出的資產支持商業票據(ABCP)很有可能也將納入此上限管理。雖然就目前企業債和短期融資券的發行來看，中石化等大型企業發行規模遠遠低于可發行額度，但考慮到此類企業實際對資金的需求有限，因此，在可預計的1-2年時間里，包括企業債券、短期融資券或資產支持商業票據市場供給擴容相對有限。因此，從債券市場的供給來看，并不會對市場利率形成嚴重的沖擊。

　　綜合以上分析來看，債券市場的實質性利空因素尚未顯現，債券市場近期的調整是技術面與外在因素共同作用的結果，而且尚未調整到位。但從中長期來看，債券市場收益率仍將在相對低位運行。