新基準浮息債價值有待重估

　　中信證券　杜雄飛

　　從某種意義上來講，傳統浮動利率債券更接近于固定利率債券。而新基準的浮動利率債券，其利率基準本身是市場化的產物，利差則真正反映了不同發行體的信用差和債券的期限差。可以說，新基準利率債券的估值完全不同于一般的浮息債。

　　理論上，我們可通過滾動回購交易復制一個長期浮動利率債券，然后根據貨幣市場的收益率曲線，利用無套利定價原理來給債券定價。

　　自去年國開行首次發行以銀行間7天回購加權利率為基準的浮動利率券以來，該類型債券受到了投資者和發行人的共同歡迎。對發行人來講，新基準浮動利率債券有效節約了發行成本，剛剛發行的05國開第22期5年期債券招標利差僅有44BP，最終發行利率只有1.57%，大大低于同期限以一年期銀行儲蓄存款利率為基準的浮動利率債券；對投資者來講，該類型債券為貨幣市場基金提供了投資中長期債券的機會，并且可使其通過回購市場進行無風險套利。

　　截至目前，市場上已發行的新基準(即以銀行間7天回購加權利率為基準，下同)浮動利率債券共有9只，包括5只政策性金融債和3只商業銀行次級債，另外1只企業債。從政策性金融債的發行情況來看，招標利差出現了節節走低的現象。最早發行的04國開第17期3年期債券的招標利差為1.29%，僅不到一個月的時間，04國開第20期5年期債券的招標利差就下降了29個BP為1.00%，而近期剛剛發行的05國開第22期5年期債券的招標利差僅為0.44%，發行利率之低，更是讓眾多的預測機構大跌眼鏡。建行、中行及工商行所發行的商業銀行次級債也同樣表現出這種特征。從該類型債券的二級市場情況來看，在市場前期的下跌過程中，走勢明顯強于指數，表現出較強的抗跌性，這使其價值凸現。

　　目前市場對于新基準浮動利率的估值并沒有一個明確的標準，這從05國開22期金融債的招標利率和市場預期的差距也可以看出來。而發行利率的節節走低，雖然有市場變化的原因，但下降幅度之大，還是反映了投資者對該類品種的認識在逐漸深化。

　　新基準的浮動利率券并不同傳統意義上的浮動利率券，傳統浮動利率券的利率基準是行政化的管制利率，一般不易變動，并且利差由投資者在發行日通過自由競標確定，在債券到期前也固定不變。因此，從某種意義上來講，傳統浮動利率債券更接近于固定利率債券。而新基準的浮動利率債券，其利率基準本身是市場化的產物，利差則真正反映了不同發行體的信用差和債券的期限差。可以說，新基準利率債券的估值完全不同于一般的浮息債。

　　理論上，我們可通過滾動回購交易復制一個長期浮動利率債券，然后根據貨幣市場的收益率曲線，利用無套利定價原理來給債券定價。具體來講，可通過7天回購滾動融資，然后買入新基準的浮息債(目前大都以B_2W為基準)，由于這種類型的浮息債一般是3個月或半年付息一次，因此只要通過7天回購的滾動融資成本低于浮動利率券支付的利息就能成功進行套利。但存在的問題是，7天回購的期限與債券支付利息的期限不一致，如果未來7天回購加權利率上升，那么通過7天回購滾動融資的成本就會上升。因此，一般來講，利差越高，該套利交易損失的可能性就越小。

　　據我們統計，從1999年10月到現在，滯后3個月的B_3M(可作為融資成本)與B_2W的利差多數情況下在30BP內波動，最高曾達到66BP，并且曾一度出現了利率的倒掛；而從2005年6月28日一直到現在，該利差一直在10BP之內波動。如果我們僅僅從套利的角度來看，05國開第22期5年期債券44BP的招標利差仍有30多個BP套利空間，因此，該招標利差不是偏低，而是偏高了。同樣可分析每半年付息一次的該類型的商業銀行次級債和企業債。

　　從以上的分析來看，新基準浮動利率債券的價值一直是被低估的，這就不難理解為什么該類債券一級市場發行利率在節節走低，二級市場近期的走勢也一直較強，一、二級市場的走勢也表明市場對該類債券的認識正在逐漸深化。

　　值得注意的是，我們在進行以上套利分析時，并沒有考慮債券的期限風險和不同發行主體的信用風險，這可通過對以往數據的經驗比較和估計來量化這種風險。而對于基準利率的期限與債券的付息頻率不一致，所產生的期限錯配風險，并沒有精確的辦法去量化，這只能通過我們對新利率基準未來的走勢進行判斷和分析。

　　在進行新利率基準走勢的分析時，我們應該注意，新利率基準對市場資金短期的供求變化反應靈敏，而對基本面和預期的變化則反應遲鈍。如，2004年4月末至6月，債券市場接連收到央行再次提高存款