企債信用增級需要制度創新

　　錦天城律師事務所　李憲普　周永勝　

　　目前中國的企業債券市場處于“深度昏迷”狀態。中國人民銀行行長周小川10月20日在“中國債券市場發展高峰會”上分析了造成這種狀態的十二大原因。其中一個原因是：行政性要求企業發債必須要有銀行擔保；而一旦銀行進行了擔保，就不成其為典型意義上的企業債了。但是，在中國當前的信用背景下，沒有擔保的企業債是不可想象的。當然，中國現

在需要的企業債券擔保制度不是銀行擔保，而是附擔保公司債信托制度。

　　中國的企業債券需要擔保

　　無論面向的是個人投資者還是機構投資者，中國的企業債券都需要有擔保來提供信用增級。主要理由如下：

　　首先，為增強投資者的投資信心，需要為企業債券設定擔保；其次，發行人為了低息發行企業債券，需要對企業債券提供擔保；最后，如果企業債券不設擔保，對于目前的企業債券市場乃至金融市場的健康發展是不利的。

　　銀行擔保模式的弊端

　　中國企業發行債券時，往往由銀行提供擔保。這種擔保方式，雖然降低了兌付風險，取得了投資者的信任，但存在著以下兩個弊端：

　　首先，銀行擔保模式扭曲了債券市場的市場定價功能；其次，銀行擔保模式也造成了只有少數超大型企業才能發行企業債券的現實。更為重要的是，銀行為企業債券提供擔保，就同時在銀行的資產負債表上形成了或有負債，會影響銀行自身的信用等級。更多的企業由于找不到銀行為其提供擔保，也就無法發行企業債了。

　　企債信用增級方法的最優選擇

　　1、附擔保公司債信托的基本結構

　　既能夠為企業債券提供擔保，又能夠避免銀行擔保模式的各項弊端的信用增級方法，是附擔保公司債信托制度。以附抵押公司債信托制度為例，該信托制度的基本結構是：抵押人(往往同時是企業債券的發行人)以企業資產作為抵押物，以抵押權為信托財產設定抵押權信托；信托的受托人是抵押權人，而債券持有人是信托受益人，信托目的是由受托人為眾多債券持有人利益管理抵押權。在發行人不能按時足額兌付債券時，由受托人行使抵押權，并以行使抵押權所取得的拍賣款為限分配給債券持有人，用以償付債券。

　　2、附擔保公司債信托制度的社會效果

　　附擔保公司債信托制度，既為企業債券提供了擔保，又避免了銀行擔保模式的弊端。

　　首先，附擔保公司債信托制度為企業債券提供了擔保。在企業債券不能按時兌付時，信托的受托人有義務行使抵押權，并將行使抵押權獲得的利益分配給債券持有人。因此，債券有抵押權作為兌付擔保。

　　其次，附擔保公司債信托制度不會扭曲債券市場的定價功能。這是因為，附擔保公司債信托的受托人只是為債券持有人管理抵押權，既沒有義務也不得為發行人墊付兌付資金。在發行人不能兌付時，受托人的義務僅僅限于行使抵押權，并以行使抵押權所獲拍賣款為限支付給債券持有人。債券能否及時足額兌付，仍然取決于發行人自身的信用。因此，債券的定價，也應當以發行人的信用為基礎。

　　最后，附擔保公司債信托制度，不會給行使抵押權的人造成財務負擔。按照《信托業務會計核算辦法》的規定，信托財產的資產負債表與受托人固有財產的資產負債表是分別單獨編制的，受托人履行受托人義務并不構成受托人固有財產的債務，即：債券未及時足額兌付時應行使抵押權并將取得的利益分配給債券持有人的受托人義務，并不構成受托人固有財產的負債。因此，受托人會積極爭取附擔保公司債信托業務，以發行人的企業資產抵押為企業債券提供擔保。

　　日本的成功案例

　　附擔保公司債信托制度對需要長期融資的日本重工業的發展起到了重要作用。在日俄戰爭期間為滿足重工業企業的融資需要，日本1905年公布了附擔保公司債信托法。到1933公司債凈化運動以后，依據該法律發行的附擔保公司債券成為公司債券的主要形式。在戰后經濟恢復期和高速增長期，附擔保公司債也同樣占據著壓倒性地位。

　　造成中國企業債券市場發展滯后的原因是違背市場經濟規律的各種不適當管制。但是，對企業債券提供擔保本身并不屬于“非市場化運作”，事實上，對企業債券的信用增級是“市場化”的要求。不過，企業債券信用增級的主要方式，不應當是銀行擔保模式，而應是附擔保公司債信托制度。在中國企業需要長期融資、而處于高速發展期的