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匯率風險是影響證券市場收益的重要因素之一。我們認為，基于匯率調整和本幣升值片面強調對國內債券市場的利好存在明顯的誤導；日元升值后的日本債券市場的所謂良好表現更應歸結于日本央行為對沖升值而采取的低利率刺激政策，而不是簡單的本幣升值效應；日本經驗在很大程度上不能套用，即使本幣匯率波動放開并短期升值，其對債券市場的影響也是間接的，國內債券市場表現更多取決于國內經濟周期和利率周期。
多數的實證研究主要針對幣值變動與股票市場之間的相互聯系，而主要針對債券市場的實證研究相對較少。
日本1973年布雷頓森林體系崩潰之后開始實行浮動匯率制，在1980年實現資本項目自由兌換，1983年成立日元/美元委員會，1985年簽訂PlazaAccord。1985年9月22日于紐約與美國、日本、西德、法國和英國達成PlazaAccord，其主要協議內容包括：美元承諾努力削減財政赤字；日本和西德政策重點轉向擴大內需：日本把縮小經常項目收支順差作為國民政策的目標。此后，日元升值以跑步速度前進，加上原油價格下跌等原因，到1986年1月突破200日元大關。為遏制日元快速升值勢頭，日本央行于1986年1月、3月、4月、10月等多次降低利率，但由于美國對日貿易持續赤字，1987年1月突破150日元關口。1987年2月西方七國財長簽訂LouvereAccord，希望保持匯率穩定。日本央行第五次降息至2.5%，但日元升值不止，于1988年1月創造了120日元的歷史紀錄。最后西方各國央行強制性介入平息升值狂潮。
對比日本升值后的利率政策，我們認為日本債券市場1985年的市場反映源于CPI的持續下降和日本央行的低利率政策。
其一、為平抑升值對本國經濟不利影響，日本央行連續降息以刺激國內經濟。
其二、日本央行從1986年1月至1987年4月累計5次調低貼現率共250bp，期間日本債券市場收益率持續下降，10年期國債收益率共下降245bp。10年期國債收益率下降幅度與基準利率下降幅度相同。
其三、在利率政策之外，國債收益率表現出明顯的先行性。在1985年9月公布升值之前，10年期國債收益率下降30bp；而在至次年1月日本央行首次調低利率之前，10年期國債收益率下降約50bp，表現出明顯的市場預期；而在1987年日本央行最后一次調低利率后，日本市場的國債收益率開始提前上升。
其四、對比國際市場，美聯儲從1985年開始同樣連續調低利率，至1987年底其10年期國債收益率同樣經歷了下跌上升走勢。日本國債市場的表現與國際市場利率周期完全相同，沒有確證表明僅是升值本身造就了日本國債市場1985年至1987年的市場表現。
作者：申銀萬國證券研究所 鄒運
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