升值環(huán)境下的債券市場(chǎng) 日本經(jīng)驗(yàn)并不適合中國(guó)

　　7月21日的人民幣升值后，市場(chǎng)多以日本歷史的升值經(jīng)驗(yàn)為例，預(yù)測(cè)熱錢將進(jìn)一步大規(guī)模的流入中國(guó)境內(nèi)，人民幣匯率的壓力將繼續(xù)加重，從而利好債市。我們認(rèn)為，有必要澄清日元當(dāng)年的升值策略與今日人民幣的升值策略有根本性不同，日本的歷史經(jīng)驗(yàn)并不適合中國(guó)。此外，根據(jù)我們對(duì)熱錢結(jié)構(gòu)的分析，也不能主觀的認(rèn)為熱錢會(huì)進(jìn)一步大規(guī)模流入。

　　中日兩國(guó)升值策略不同

　　從1971年8月的NixonShock開始，日元到目前為止大致經(jīng)歷了五輪升值，對(duì)美元累計(jì)的升值幅度基本達(dá)到70%。觀察這五輪升值過程中美元兌日元匯率曲線，可以明顯的發(fā)現(xiàn)，每一次日元升值，美元兌日元匯率曲線都走出一條長(zhǎng)斜線，這一運(yùn)行特點(diǎn)反映了日元升值策略存在很大的缺陷，天然的吸引國(guó)際熱錢攻擊。

　　再看看中國(guó)公布的升值方案，屬于一種爬行盯住的匯率制度。這種制度安排下，人民幣的升值策略將與日元存在根本性的不同。爬行盯住有這樣的特點(diǎn)：1、可以長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持一個(gè)匯率水平，不予爬行，然后突然的小幅爬行升值一次；2、也可以長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)逐漸改變匯率水平，進(jìn)行連續(xù)的小幅爬行，但控制總體爬行幅度；3、匯率壓力大的時(shí)候，總體上采取爬行式升值策略，但是可以在某個(gè)期間內(nèi)讓匯率短期貶值，使熱錢套匯不成，反而面臨貶值損失，從而對(duì)熱錢形成攻擊。

　　爬行盯住的策略，貨幣匯率水平更類似于一種鋸齒型的變動(dòng)。這樣的升值策略，一方面體現(xiàn)了貨幣確實(shí)在升值，可以部分的化解國(guó)際政治壓力；另一方面有效的控制了升值幅度，使熱錢始終難以獲得滿意的收益。按照無拋補(bǔ)利率平價(jià)定理來計(jì)算，結(jié)合當(dāng)前中美兩國(guó)1年期央票與1年期國(guó)債的利率，蘊(yùn)涵的升值幅度約為2.1%左右，大于本次人民幣升值幅度。這就是說，新增的單純追求套匯目標(biāo)的熱錢，并沒有實(shí)現(xiàn)收益。再考慮到中國(guó)資本項(xiàng)目的管制，熱錢流進(jìn)流出是有成本的，假設(shè)為1%，熱錢就更難獲得收益。

　　特別是，爬行盯住制度對(duì)熱錢還有一定的攻擊性。7月23日，央行行長(zhǎng)周小川在中國(guó)銀行家論壇上對(duì)此就有專門的論述，他說：它相當(dāng)于一個(gè)海綿墊子，你(熱錢)要打進(jìn)來，可以，但不讓你打到我；你(熱錢)撤的時(shí)候我再夾你一下，就好像游擊戰(zhàn)一樣。顯然，央行的策略使熱錢由此前的無風(fēng)險(xiǎn)套匯變成了有風(fēng)險(xiǎn)套匯。

　　從熱錢結(jié)構(gòu)看其流向

　　不同的熱錢，面對(duì)中國(guó)的人民幣匯率調(diào)整策略，有各自的利益考慮，可能表現(xiàn)出不同的流向選擇。所以，我們認(rèn)為，根據(jù)熱錢的性質(zhì)對(duì)其進(jìn)行分類分析是非常有意義的。

　　中資企業(yè)調(diào)入的境外資金。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)預(yù)期趨淡，投資機(jī)會(huì)和意愿明顯下降。這些被調(diào)入境內(nèi)，用來參與境內(nèi)企業(yè)實(shí)業(yè)投資與流動(dòng)性管理的資金本就不是為博取匯差而來的，因此可能逐漸回流。畢竟，境外的分支機(jī)構(gòu)也需要發(fā)展，不可能長(zhǎng)期將自有資金借貸給國(guó)內(nèi)。

　　中資銀行調(diào)入的境外資金。這部分資金可能完全是沖著人民幣升值而來，銀行臨時(shí)性的把這些資金放在銀行間債券市場(chǎng)，一方面等待人民幣匯率變動(dòng)，一方面獲取債券投資收益。但是，正如上文所述，央行的爬行盯住策略，導(dǎo)致熱錢由此前的無風(fēng)險(xiǎn)套匯變成了有風(fēng)險(xiǎn)低收益套匯。而且，目前中國(guó)的債券投資收益率不斷下降，與美國(guó)的債券利差越來越大，美國(guó)還在升息通道中，最近的8月9日可能再次提高利率。因此，中資銀行可能會(huì)做出新的權(quán)衡，逐漸將這些資金調(diào)出。特別的，這類資金目前多半是債券形式，其一旦離開，需要拋售變現(xiàn)，對(duì)債市形成打壓。

　　博取匯差與房地產(chǎn)投資收益的境外長(zhǎng)期資金。這些熱錢如果意圖再度熱炒中國(guó)地產(chǎn)，可能會(huì)遭遇政策打壓。而1985年9月--1988年6月的日本，熱錢炒做房地產(chǎn)，只是在最后階段才被日本政府所打壓。中國(guó)則在匯率調(diào)整之前，就推動(dòng)了多項(xiàng)措施調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格。因此，這類性質(zhì)的資金可能停止流入，已進(jìn)來的則逐漸流出。

　　單純博取匯差的境外對(duì)沖基金。這類性質(zhì)的資金流向比較難以判斷，不確定性最大。但必須強(qiáng)調(diào)的是，中國(guó)是一個(gè)資本項(xiàng)目管制的國(guó)家，單純的境外對(duì)沖基金很難大規(guī)模的進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)。因此，我們估計(jì)這類性質(zhì)資金的總規(guī)模應(yīng)該不大，從而影響也不會(huì)太大；其次，這類資金的進(jìn)入與流出可能需要支付比較高的費(fèi)用，有比較高的套匯成本，如果沒有更高的預(yù)期收益，還沒有進(jìn)來的不會(huì)冒然進(jìn)入，已經(jīng)進(jìn)來的可能逐漸退出；最后，對(duì)沖基金多為短期套利資金，如果短期內(nèi)沒有實(shí)現(xiàn)收益，不大可能長(zhǎng)期停留于境內(nèi)，而在央行的爬行盯住策略下，只有長(zhǎng)期停留才可能有機(jī)會(huì)獲得收益。

　　結(jié)論

　　從中日兩國(guó)升值策略的差異與熱錢的結(jié)構(gòu)分析來看，我們認(rèn)為，不能主觀臆斷熱錢會(huì)繼續(xù)大規(guī)模流入，從而認(rèn)為這次人民幣匯率調(diào)整完全利好債市。但是，人民幣升值將給國(guó)內(nèi)物價(jià)帶來向下壓力的判斷是無疑成立的。因?yàn)樯�值直接降低了中�?guó)進(jìn)口商品的價(jià)格，同時(shí)也削弱了出口行業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致一部分出口型的生產(chǎn)能力不得不進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。從這個(gè)角度考慮，長(zhǎng)期來看，人民幣升值有利于中長(zhǎng)期債券。

　　短期看，則需要觀察人民幣匯率的壓力，因?yàn)榇饲暗呢泿耪�策操作可能已�?jīng)為匯率問題而超調(diào)。如果人民幣匯率的壓力減輕，過于寬松的公開市場(chǎng)操作就不會(huì)持續(xù)下去，將恢復(fù)到正常軌道上來。

　　作者：第一創(chuàng)業(yè) 王皓宇