匯改對債市長短期影響不一

　　王凱

　　7月21日，市場猜測已久的人民幣匯率形成機制改革方案終于出臺，這一消息旋即在國際范圍內引起廣泛反響，馬來西亞宣布放棄林吉特與美元之間的釘住匯率制，美國、歐盟以及日本的財經要人對我國的匯率調整表現出歡迎姿態，充分肯定這一舉措的重要意義。從國際市場的反應看，由于擔心中國等亞洲國家拋售美元資產，美元兌日元及歐元匯率應聲下

跌，美國長期國債大幅走低，10年期國債收益率一天之內上漲了11個基點。

　　作為重要的價格變量，匯率形成機制的改變必然對金融市場產生重要而深遠的影響。雖然股票市場的不同板塊對匯率變化的反應較為迅捷，但是債券市場22日的總體趨勢卻是波瀾不驚，直到昨日才出現巨幅攀升。那么，是什么原因造成債券市場”反應遲鈍”，下一步國內債券市場走勢又將如何呢？

　　首先，從理論上講，債券市場走勢的決定性因素是投資者對市場利率走勢的預期，而利率走勢的預期又受到眾多經濟變量的影響，如物價上漲率、經濟增長率和失業率等。從我國現行貨幣制度框架分析，由于人民幣在資本項目沒有實現自由兌換，人民幣匯率調整和利率變化之間缺乏直接傳導渠道，利率平價效應無法實現，因此匯率調整并沒有立刻對債券市場產生影響。從另一個角度看，債券市場的”遲鈍”反應也說明了匯率形成機制改革對經濟影響的復雜性，現階段還難以準確判斷匯率變化對國內經濟的實質影響。這樣，投資者普遍選擇觀望態度亦是明智之舉。

　　其次，從此次匯率形成機制改革本身看，相關內容仍有待明確。從單一釘住美元過渡為參考一籃子貨幣，人民幣匯率機制的靈活性提高了，但由于沒有公開貨幣籃子的組成，從某種意義上加大了人民幣匯率確定的信息不對稱性，對公眾而言則增加了匯率水平的不確定性。按照國家主動、可控和漸進的總體改革思路，人民幣匯率水平不會在短時間內出現太大調整。在實踐中，市場需假以時日才能準確把握中央銀行的匯率管理調控方式以及其它貨幣政策工具使用方面的調整。長期以來，央行貨幣政策調控對債券市場的影響顯著，因此在廓清中央銀行政策導向之前，投資者不會輕易改變既有操作策略。

　　再次，從影響債券市場資金供求的技術因素分析，人民幣對美元2%的小幅升值，尚不足以平抑及逆轉外匯占款增長較快的形勢，而且很有可能強化市場對人民幣進一步升值的預期，從而導致一段時期內居民和企業結匯意愿增強，外匯占款形成的基礎貨幣投放繼續保持增長。因此，債券市場資金供應充裕的局面將不會改變，債券市場目前高位運行的狀況還將持續。這恐怕也是大多數機構在匯率機制改革后沒有急于調整債券交易策略的重要原因。

　　從以上相對靜態分析中，我們得出的結論是，短期內債券市場受匯率調整的影響不會很大。但從長期動態的角度看，匯率形成機制的改變必然對包括債券市場在內的國內金融市場運行產生重大而深遠的影響。

　　此次匯率形成機制靈活性的增加，將有利于提高中央銀行貨幣政策的獨立性和有效性。這意味著，前期央行利率工具使用受制于匯率指標的情況將得以改善，央行可以更好地運用利率等政策工具對國內經濟發展進行調控。從長期看，利率調控手段獨立性的增強，必然對國內債券市場的總體運行產生重要影響。至于市場的具體走勢，由于受到眾多技術性因素的影響，可能很難斷定應該是繼續向上或向下，但是大致可以做一個總體判斷，即市場資金極度寬裕的狀況將會改變，極低的短期利率將可能向上修正，而長期利率與通貨膨脹率和經濟增長率等指標之間的相關關系將會顯著增強。