市場信心重振 債市突破107點

　　編者按:匯率改革大門上周突然開啟。此次調整匯率選在6月宏觀數據公布后，時機確實“出其不意”，關于后市的評論更是眾說紛紜。大部分業內人士認為，匯改增強債市信心，但在眾多影響因素綜合作用下，市場對長、短期政策效應存在分歧。周一上證國債大漲，一舉突破107點，目前來看債市短期內多方仍占上風。但這畢竟建立在年初至今已達12%的漲幅之上，市場的信心確立需要更多的支持。

　　中信證券 楊輝 宋文陟

　　2005年7月21日，人民銀行公布匯率改革方案。在人民幣小幅升值的同時進行了匯率制度的改革。由于市場未來升值預期依然較強，短期內對債券市場將構成利好，對此央行政策如何操作將是影響未來債券市場走勢的重要因素。

　　小幅升值短期利好債市

　　匯率小幅升值，提高了債券投資的內在價值。根據利率平價理論，本國貨幣升值將進一步提高本國資產的投資價值，從而使未來利率降低。

　　匯率改革有利于宏觀經濟成功實現軟著陸。首先，人民幣升值將使經濟增長速度有所減慢。理論上講，人民幣升值意味著我國貿易順差規模將縮小，對經濟增長的貢獻度將降低，這無疑將使經濟增長速度放慢；其次，人民幣升值有利于進一步降低物價指數。目前我國對石油、鐵礦石等原材料的國際依賴性比較強，因此人民幣升值有利于進一步降低進口成本，從而降低商品價格。最后，人民幣升值有利于提高我國的經濟質量，促使企業轉變經營機制，加快轉變外貿增長方式，提高國際競爭力和抗風險能力。

　　小幅升值使市場容易形成人民幣將持續升息的預期，從而可能有更多的資金流入中國市場。實踐上匯率升值對國內債券投資的影響非常復雜，其中一個重要變量就是要看升值后市場的預期。如果投資者認為升值尚未結束，后續仍有升值可能，那么更多的資金可能會進入中國市場，從而會進一步增加貨幣供給，推動利率下降。從本次匯率改革措施來看，一方面升值幅度較小，與國際投機商的預期(10%以上的升值空間)偏離太大；而且目前1年期央票利率為1.42%，而美國6個月國債收益率大致在3.48%(缺少1年期品種)，兩者利差達到了2%，這就意味著目前升值基本與利差一致，對于套利者而言并不能達到目的。另一方面公告中提到“中國人民銀行將根據市場發育狀況和經濟金融形勢，適時調整匯率浮動區間”，這將使國際投資機構再度燃起人民幣后續仍將升值的預期。在這種預期的影響下，外匯資金很可能不但不撤離，反而更多地涌入中國市場。從消息公布當天NDF走勢來看，3個月遠期匯率為8.09，6個月遠期匯率在7.97，1年遠期匯率為7.79，表明市場對人民幣未來升值預期依然較強。

　　人民幣匯率變動剛一公告立刻在國際外匯市場上引起巨大反響。在消息公布后的1小時內美元相對世界16種貨幣貶值，其中美元對歐元由1.2138升至1.2193，日元對美元由112.91下跌到110.75。倫敦高盛的全球經濟研究部負責人認為人民幣升值使日元更具投資價值并預言其對美元匯率將在2個月內降至105。紐約高盛的貨幣策略師則表示與美元的脫鉤將是人民幣更具彈性并逐步升值的開始。同樣，受人民幣升值影響，美國國債開始下跌，10年期國債收益率上升7個BP，至4.23%。國際投資者很有可能拋出美國債券，轉投歐洲市場，一部分資金將流入中國。

　　關注央行政策對沖

　　本次升值幅度較小，未來可能會有更多的游資流入中國，從而使資金面更為寬裕。對此央行政策如何操作將是影響未來債券市場走勢的重要因素。從目前的情況來看，央行可能有兩種選擇:

　　其一:繼續實行寬貨幣政策。7月13日，中國人民銀行行長助理易綱在中國改革高層論壇上曾指出中國政府通過保持合理均衡的穩定匯率水平、降低人民幣固定收益率和保持房地產價格平穩，來減少國際熱錢的盈利，狙擊其過多流入中國。目前如果要狙擊游資，央行可能仍會通過進一步降低貨幣市場和債券利率的方式降低人民幣的吸引力。

　　其二:保持目前的貨幣水平不變，央行在公開市場上大量回籠資金，對沖外匯占款。目前我國信貸增長沒有明顯回升、企業效益明顯下滑、經濟增長速度有所放慢、物價持續下降，央行可能需要對升值對國內經濟的持續影響進行評估。如果央行為了對沖外匯占款，大規模對沖國內市場資金，將可能導致銀行信貸資金緊張，對經濟的負面影響可能會更大。同時對沖將導致國內利率上升，進一步提高了國內資產的吸引力，這又將引發更多資金的流入。

　　在本次升值的同時，央行調整了對美元、港元的存款利率(0.5個百分點)，這也是為防止美元大規模兌換成人民幣做了政策對沖。從國際經驗來看，為了降低升值對本國經濟的影響，央行往往會采取相對寬松的貨幣政策。因此我們估計央行可能會一方面仍保持較為寬松的貨幣環境，同時通過各種窗口使市場相信未來人民幣將保持穩定，降低投機規模。對于市場過剩的資金，待到匯率環境穩定時再通過公開市場操作或者其他政策手段進行回籠。

　　從本次制度安排、中國經濟增長趨勢以及國際資本預期幾方面來看，估計未來人民幣將進入一個穩步升值的過程中。債券進一步的走勢則一方面需要重新評估人民幣未來升息的空間和可能性；另一方面需要判斷升值對宏觀經濟的具體影響以及央行可能的對沖措施。同時，由于國內債券投資的主力是商業銀行、保險公司等機構投資者，外資的比重相對較小，因此對債券市場起到實質性影響的是上述機構投資者，而這些機構對債券投資價值的評判與國際資金的評判是不一致的，因此未來債券漲幅多大，仍將主要受到國內因素影響，其中包括宏觀經濟、債券供求等。