債市觀察：企業(yè)債市場(chǎng)依然可期

　　民生人壽資金運(yùn)用部 李正紅

　　近期企業(yè)債一、二級(jí)市場(chǎng)均呈現(xiàn)出火爆行情，一級(jí)市場(chǎng)重現(xiàn)投資者對(duì)份額的爭(zhēng)奪，二級(jí)市場(chǎng)則呈現(xiàn)出有價(jià)無(wú)市的賣(mài)方市場(chǎng)。對(duì)于企業(yè)債市場(chǎng)的未來(lái)行情，我們從以下幾個(gè)方面進(jìn)行分析。

　　環(huán)境好轉(zhuǎn)是企業(yè)債市場(chǎng)走牛主因

　　進(jìn)入3月份市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn):首先，基本面逐步明朗，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整期信號(hào)明顯。這主要表現(xiàn)在:CPI連續(xù)回落，物價(jià)上漲壓力不大；投資增幅較同期大幅回落；貨幣、信貸等指標(biāo)也在央行控制的目標(biāo)之內(nèi)，隨著國(guó)家宏觀調(diào)控各項(xiàng)政策效力的發(fā)揮，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱得到抑制，進(jìn)入調(diào)整階段。近日國(guó)家統(tǒng)計(jì)公布的數(shù)據(jù)更印證了這樣的局面:上半年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值67422億元，同比增長(zhǎng)9.5%，比去年同期低0.2個(gè)百分點(diǎn)；居民消費(fèi)價(jià)格漲幅穩(wěn)步回落，4、5、6月的同比漲幅分別為1.8%、1.8%和1.6%。投資、貨幣信貸等指標(biāo)雖出現(xiàn)反彈，主要還是因?yàn)榛鶖?shù)原因造成的，因此基本面為市場(chǎng)上漲提供了支撐。

　　其次，資金充足。資金推動(dòng)型的上漲也是市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)的一個(gè)重要原因。雖然近期各期限回購(gòu)利率出現(xiàn)持續(xù)小幅反彈，7天利率由低位的1.08%上漲到1.21%左右的水平，但央行票據(jù)發(fā)行利率和正回購(gòu)利率則繼續(xù)下行，這種一、二級(jí)市場(chǎng)利率相反的走勢(shì)表明市場(chǎng)資金依然充足，并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的收緊。

　　最后，政策面保持穩(wěn)定。在基本面逐漸明朗后，投資者對(duì)加息等政策調(diào)整的預(yù)期也逐漸淡化，后期緊縮的可能性也較小。在這樣的環(huán)境下，不僅各品種債券均出現(xiàn)了較大漲幅，企業(yè)債也有很好的表現(xiàn)，尤其一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行更是得到了投資者的追捧。

　　企業(yè)債投資價(jià)值得以凸顯

　　首先，一、二級(jí)市場(chǎng)存在的利差空間吸引廣大投資者。企業(yè)債一級(jí)市場(chǎng)的熱銷(xiāo)呈現(xiàn)出供不應(yīng)求的狀況，除開(kāi)債券市場(chǎng)本身的牛市外，一、二級(jí)市場(chǎng)存在的利差空間也吸引廣大投資者。近期發(fā)行的企業(yè)債只要投資者能平價(jià)爭(zhēng)取到一定的額度，在市場(chǎng)出售馬上能獲得溢價(jià)收益。這樣的一級(jí)市場(chǎng)利率水平，對(duì)于投資者、承銷(xiāo)商而言都是有好處的。

　　其次，收益率對(duì)部分投資者有吸引力。從收益率上看，企業(yè)債對(duì)于稅收因素考慮較少的投資者而言也較國(guó)債、金融債更具吸引力，同時(shí)目前市場(chǎng)預(yù)期企業(yè)債的利息稅將取消，這樣更提升了企業(yè)債的投資價(jià)值。

　　再次，企業(yè)債投資者范圍的可能拓展加大企業(yè)債需求和流動(dòng)性。商業(yè)銀行進(jìn)入企業(yè)債市場(chǎng)的討論展開(kāi)已久，未來(lái)的放開(kāi)似乎也可以預(yù)期，若他們進(jìn)入企業(yè)債市場(chǎng)，不僅企業(yè)債的收益水平要重新定位，流動(dòng)性也可能得以提高。

　　最后，短期融資券的發(fā)行也可能加劇企業(yè)債供需矛盾。短期融資券發(fā)行將提速，自5月底短期融資券上市以來(lái)，共有7家公司發(fā)行了229億元短期融資券，據(jù)了解日前在央行召開(kāi)的一次會(huì)議上，確定了今年短期融資券的總發(fā)行金額約為1500億元。從發(fā)行人的角度考慮短期融資券較企業(yè)債有居多便利，一方面發(fā)行難度大大降低，發(fā)行期縮短，投資者增加；另一方面發(fā)行成本也大大降低，目前一年期短期融資券的收益率大約為2.9%，若滾動(dòng)發(fā)行將大大減少財(cái)務(wù)成本。因此，企業(yè)債發(fā)行人如果選擇發(fā)行短期融資券取代企業(yè)債，將減少企業(yè)債的供給，進(jìn)一步加劇企業(yè)債的供需矛盾。

　　其中變數(shù)值得關(guān)注

　　我們認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間市場(chǎng)環(huán)境不會(huì)出現(xiàn)大的變化，基本面依然將支撐企業(yè)債市場(chǎng)的發(fā)展，政策面也將保持穩(wěn)定，因此企業(yè)債一、二級(jí)市場(chǎng)仍存在一定的投資機(jī)會(huì)，充分認(rèn)識(shí)企業(yè)債投資價(jià)值的前提下，投資者應(yīng)把握一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行份額，尋求二級(jí)市場(chǎng)的合適品種。與此同時(shí)，也要注意以下問(wèn)題:

　　首先關(guān)注資金面的變化。資金面成為可能下半年市場(chǎng)走勢(shì)的最大不確定因素，影響近期市場(chǎng)資金面的主要因素是匯率的改革。中國(guó)人民銀行7月19日結(jié)束的分支行長(zhǎng)座談會(huì)提出，下半年人民銀行將進(jìn)一步深化外匯管理體制改革，有步驟地推進(jìn)人民幣匯率制度改革，保持人民幣匯率在均衡、合理水平上的基本穩(wěn)定。結(jié)合外部的壓力，年內(nèi)進(jìn)行匯率改革的可能性較大，這樣將影響市場(chǎng)資金的變化。匯率改革對(duì)市場(chǎng)資金的影響主要由人民幣升值的幅度決定，若一次升值幅度較大，將對(duì)市場(chǎng)資金產(chǎn)生較大影響，若升值幅度不大則對(duì)資金面的影響有限。一些影響資金面的其他因素如公開(kāi)市場(chǎng)操作、債券發(fā)行提速、股市的波動(dòng)等也應(yīng)保持關(guān)注。

　　其次關(guān)注企業(yè)債條款的變化。今年以來(lái)新發(fā)行的企業(yè)債條款較去年出現(xiàn)了較大的變化，主要表現(xiàn)為品種單一、創(chuàng)新匱乏、票面利率下行、給投資者的保護(hù)不夠等，這誠(chéng)然是市場(chǎng)好轉(zhuǎn)的表現(xiàn)，我們擔(dān)心的是這種情況有可能繼續(xù)進(jìn)行下去。一個(gè)可能情況就是一、二級(jí)市場(chǎng)利差逐漸變小甚至消失，這種利差的存在既非市場(chǎng)化的表現(xiàn)，也給發(fā)行人帶來(lái)一些成本上的負(fù)擔(dān)，是否會(huì)出現(xiàn)變化也存在變數(shù)。

　　最后關(guān)注企業(yè)債的替代品種。下半年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有望推出，從定價(jià)的角度考慮，其收益水平可能較企業(yè)債低，但會(huì)參考企業(yè)債的基準(zhǔn)，國(guó)際資產(chǎn)證券化的發(fā)展表明，我國(guó)該品種存在非常大的發(fā)展空間，如果資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得發(fā)展，可能分化一部分資金和投資者。

　　總的來(lái)看，近一階段市場(chǎng)環(huán)境不會(huì)出現(xiàn)大的變化，投資者在衡量影響企業(yè)債市場(chǎng)因素的基礎(chǔ)上，選擇合適的品種從而把握其投資價(jià)值和機(jī)會(huì)。