國內外長債收益率緣何走勢異常

　　對美國長期債收益率走低的原因有各種分析，如對經濟前景的看淡，人口老齡化導致的養老金規模的增加，外國資金大量進入美國國債市場，中國、印度等國家在國際貿易中份額的提升導致通脹預期的下降等。但格林斯潘則認為這些都不具有很強的說服力

　　我國長期債的收益率近1年多來的走勢其實也存在異常。相對于通貨膨脹率，長期債的收益率確實在本輪經濟周期中上升的幅度太小。其中一個重要原因應該是企業盈利增長率

呈現了整體下降的趨勢。與幾年前相比，現在企業的盈利增長速度的波動性在減小，同時，盈利增長的速度的峰值卻明顯降低，這不能不使得對未來企業盈利增長潛力的預期出現下降

　　美國長期債收益率在加息初期下跌實屬罕見在美國本輪加息周期中，美國10年期國債收益率不僅沒有出現上升，反而從2004年6月加息之初時的4.8％左右下降到了當前的不到4％，下降幅度達到了約90個BP。

　　而過去50多年來美國歷次加息中，10年期國債收益率基本上總是先跟隨聯邦基金利率上升，當加息周期接近尾聲時，10年期國債收益率才出現下降。似乎只有上世紀60年代初，曾出現過一次10年期國債的收益率在加息周期初期保持了穩定(但也沒有出現下跌)。通過與歷史情況的比較，本次加息周期中10年期國債收益率的表現的確有些反常。

　　美國長期收益率的反常走勢還從其與通貨膨脹率的關系變化中得以體現，在最近通貨膨脹率上升的過程中，長期債收益率也是呈現了震蕩下降。

　　不僅在美國長期收益率出現了反常的下降，在G7國家中，其它國家的長期債收益率也都出現了下降。

　　長期債收益率走低原因難有定論為什么美國長期國債的收益率從本次加息周期的初期就開始下降呢？

　　這里我們借用了美聯儲主席格林斯潘對各種可能原因的分析。

　　第一個原因:許多分析人士認為長期收益率走低很可能是投資者對全球未來經濟前景看淡所致。但格林斯潘指出，全球經濟在過去一年中時常表現出非常好的勢頭，可是即便是在這些勢頭很明顯的階段，長期債收益率下跌的趨勢依然沒有得到遏制。所以，很難說長期收益率走低完全是投資者對全球未來經濟前景看淡所致。

　　第二個原因:一些分析人士認為，全球范圍內，尤其是發達國家里，退休人口的增加導致養老金規模的增加，是長期債受到資金追逐的主要原因。尤其是從英國和法國發行50年期債券出現熱銷的情況看，這一跡象比較明顯。但格林斯潘指出，全球人口年齡特征的趨勢性變化，早已經不是什么新聞，這只能作為解釋近期長期收益率下降的一個次要原因。

　　第三個原因:外國資金購買美國國債是導致美國長期債收益率下降的原因。但格林斯潘指出，根據美聯儲的計算，外國資金購買美國國債的規模不足以引起美國長期債收益率下降如此大的幅度，尤其是在如此短的時間內下降如此大的幅度。況且，這一說法無法解釋為什么不僅美國長期收益率走低，而且其它國家的長期收益率也在走低。

　　第四個原因:是中國、印度等發展中國家越來越多地加入到國際貿易中。這些國家為全球提供了低成本的消費品和服務，因此，使全球的通貨膨脹率保持在了比較溫和的水平，也使對通貨膨脹的預期保持在比較低的水平，從而有助于長期債收益率走低。但格林斯潘指出，盡管這一說法對解釋近10年來債券收益率下降有比較好的效果，但是對解釋近1年來長期收益率在加息中的走勢卻顯得不夠有說服力。

　　總之，格林斯潘認為美國長期收益率異常走勢的原因難有定論。為此，格林斯潘有意繞開了對原因的直接探討:“經濟和金融世界依然以我們都還不充分理解的方式在運行，政策制定者并不總能夠預知潛在的風險而提前加以防范。所以，我們的經濟體系必須具有高度的靈活性和彈性以承受不能預期的事件的沖擊。”

　　我國長期債收益率走勢分析由于我國并沒有像美國那樣頻繁加息，因此，我們拿國內長期債收益率與通貨膨脹率進行比較。如果從2003年以來的通貨膨脹率與長期債收益率的走勢比較看，似乎我國長期國債收益率并沒有什么異常之處，完全是隨著通貨膨脹率的漲落而漲落。

　　但是，如果我們將視野擴大一些，觀察一下1997年以來7年期國債收益率與通貨膨脹率的走勢比較圖，就會發現我國長期債(以7年期國債收益率代表長期債收益率，主要是由于所能得到的更長期限的長期債的收益率的歷史數據不夠長)的收益率近1年多來的走勢其實也存在異常。相對于通貨膨脹率，長期債的收益率確實在本輪經濟周期中上升的幅度太小。同樣是在2左右的通貨膨脹率水平下，1997年時的7年期國債收益率超過了9％，而當前的收益率則大大低于9％的水平。

　　事實上，在2004年中，當經濟出現過熱跡象時，許多分析認為，長期債的收益率將會在未來兩年內達到類似于上世紀90年代中期出現過的高水平(10％以上)，但是，長期債的收益率僅僅在幾個月之后就出現了大幅度的下降。

　　因此，我國長期債收益率在近1年多來實際上也出現了反常的下降，而且下降的幅度還較大。這一點與美國的情況比較接近。

　　關于長期債券收益率走低的原因，應該是多重的。在此只是列舉而不做詳細闡述:

　　對經濟增長前景的悲觀預期(2004年中后期出現)；

　　由商業銀行一系列改革所導致的惜貸傾向的不斷加強，并由此導致了投資債券市場資金的大量增加(近幾年一直在持續，近半年來趨勢加劇)；

　　調低超額存款準備金利率使投資債市資金增加(2005年3月以來)；

　　通貨膨脹預期的大幅度降低，甚至出現通貨緊縮預期(近兩個月)；

　　除了上述原因之外，還有很重要的一個原因應該是企業盈利增長率呈現了整體下降的趨勢。與幾年前相比，現在企業的盈利增長速度的波動性在減小，但是，盈利增長的速度的峰值卻明顯降低，這不能不使得對未來企業盈利增長潛力的預期出現下降。這是長期國債收益率下降的一個重要原因。

　　近年來，出現了長期債券到期收益率與股票的股息收益率不斷接近的趨勢。這可能也可以作為解釋債券收益率走低的一個原因，因為股票股息收益率是債券投資的一個比較符合邏輯的可比參照。而且，不僅在我國，在其他主要市場，也出現了長期債券到期收益率與股票的股息收益率不斷接近的趨勢。