貨幣信貸反彈背景下 銀行間資金寬裕狀況無礙

　　國泰君安證券研究所 孫建平

　　7月14日，央行公布了上半年的金融運行數據，其中貨幣信貸增速均出現向好跡象，如果這種趨勢得以保持的話，全年貨幣信貸增長目標有望實現。出于經濟平穩運行的需要，央行下半年將傾向于維持寬松的資金面，貨幣市場利率的低位運行有望持續。

　　貨幣信貸增速反彈

　　6月份M2增長15.7％，擺脫了上年8月到今年5月在15％線下運行的局面。剔除季節因素后M2環比折年率約15.5％，也在15％目標線上。其反彈的原因主要在于:(1)來自外匯占款的基礎貨幣投放增加。6月外匯儲備增加200億美元，而外匯占款沖銷率僅為40％。(2)6月當月存款增加6292億元，增加的主要是準貨幣的定期存款。另外，包括財政存款在內的其他存款也增加了約1938億元。定期存款和其他存款增加不僅推動M2增速回升，而且拉開了M2和M1增速的差距。

　　6月人民幣貸款余額增長13.3％，剔除季節因素后環比折年率達到13.3％，均比上月反彈0.9個百分點，后者已超過04年1月以來的13％均線。6月當月新增貸款4653億元，同比多增額是5月新增貸款的1.7倍；環比多增額是5月新增貸款的3.31倍，僅比貸款高峰的03年6月少增486億元。眾多比較說明6月新增貸款出現了季節因素之外的內在反彈。從部門看，反彈的主要是非金融性公司及其他企業貸款，該項貸款占6月新增貸款的92％。從期限看，反彈的主要是短期貸款及票據融資，當月增加1100億元。貸款反彈的原因可能主要在于:企業流動資金貸款需求始終存在；利潤考核機制下商業銀行年中放貸的激勵；央行鼓勵流動資金貸款的窗口指導和道義勸告；低利率刺激商業票據融資等。

　　全年貨幣信貸可望達標運行

　　往年貨幣供應量政策目標總是落空，政策指導意義弱。與往年的落空不同，今年M2目標可以實現。首先今年的GDP增長目標和廣義貨幣供應量M2的增速目標確定地比較匹配，有利于實現貨幣信貸達標。其次，M2的合理增速區間是［13.5，16.5］，在目標線下時間過長，貨幣政策有必要放松數量控制，在線上時間過長，則有必要緊縮數量控制。數量松緊控制表現為公開市場操作對外匯占款的完全沖銷率高低。今年上半年信貸投放完成了1.45萬億元，完成率不足60％，低于往年。按照上半年已完成額，下半年月均完成1750億元，全年即達標運行。上半年新增中長期貸款約6500億元，估計下半年變化不會太大。而票據融資在低利率刺激下有望保持上半年活躍態勢。因此，綜合看，信貸目標可以實現。

　　巴塞爾協議已不是信貸增長的主要障礙。按照協議的新資本約束，受影響最大的是城市商業銀行和信用社，但其占貸款市場的份額不足25％。但根據完全撥備后的核心資本充足率測算觸4％底線時的貸款增長率，國泰君安證券研究所的測算結果表明，招商銀行、交通銀行、建設銀行等主要商業銀行的貸款增長率上限在15％以上(沒有考慮上市融資等增加核心資本的因素)。因此，未來信貸增長的主要障礙將不是來自巴塞爾協議的新資本約束，而是宏觀經濟減速下商業銀行主觀上的惜貸及其順經濟周期放貸的天性。

　　銀行間資金難有明顯分流

　　信貸反彈意味著金融機構在貸款和有價證券上的資產配置出現一些變化，信貸反彈是否會分流銀行間市場資金？筆者認為影響不大。其原因主要有:(1)預計央行在貨幣數量投放上仍將維持一定弱勢，以確保M2增速在15％目標線上運行，從而減輕明年GDP增速下降的速度，更好地防止經濟大起大落。因此，貨幣增速可能將高于貸款增速。(2)宏觀經濟減速將成趨勢，其順經濟周期放貸的天性將使得銀行在借貸市場上的活躍度相比以往明顯降低，有價證券類資產的資產配置地位相對上升應是趨勢。(3)以CPI代表的通脹指標進入“低通脹區”，增加了銀行間市場的投資吸引力。對于貨幣供應量增加是否影響銀行間市場資金增加，可以觀察M1和貸款是否同步增加。如果M1增加而貸款沒有增加，可以認為銀行在惜貸，銀行資金將繼續流入或保持在債券市場、貨幣市場。如果貸款增加且M1也增加，可判斷銀行貸款有復蘇。但是，上述討論沒有涉及股票等資產對銀行間市場資金的分流影響。另外，央行對銀行間市場低收益率的態度和對策也值得進一步關注。