債市觀察：風險累積債市預期或有變化

　　編者按:上周五，中國人民銀行公布2005年上半年金融統計數據�？傮w看，當前貨幣信貸增長合理，金融運行平穩。其中廣義貨幣供應量M2和信貸都出現明顯增長跡象，另外，外匯儲備增長也出現提速之勢。貨幣信貸增長情況的變化將會間接影響到債市；而外匯儲備的過快增長也加大了匯率改革的壓力�，F特邀請兩位從事債市策略研究的業內人士，就上半年金融運行數據來探討債市下一步的走向，以饗讀者。

　　謹慎持券以待變局

　　中信證券李志強

　　2月至6月，M2的同比增速分別為13.9％，14％，14.1％，14.6％，15.7％，呈現上升的趨勢；自3月份至6月份，M1的同比增速也呈現不斷上升的趨勢，分別為9.9％，10％，10.4％，11.25％，從以往的歷史數據分析，貨幣供應增速的提高對債券市場會產生負面影響，這種不利影響大致在貨幣供應增速開始提高后的4到6個月內就會開始逐步顯現。

　　從統計結果看，M2增長速度的變化領先于CPI的變化。并且從M2的變化領先CPI變化的時間跨度看，統計特征最明顯的時間跨度為11個月左右。也就是說，M2增速的加快對11個月之后的通貨膨脹率的影響最大，而這一影響在M2增速變化后7個月就開始變得比較顯著了。

　　適當提高貨幣供應增速的作用可能主要有三點，除了適度促進商業銀行放貸以防止經濟的過度收縮，以及保持比較低的利率水平刺激消費這兩點之外，適度提高貨幣供應增速，還可以為匯率形成機制的改革做好鋪墊:一方面，可以在未來抵消匯率形成機制改革所產生的通貨緊縮效應，另一方面以較低的短期利率抑制國際投機資金。從這一角度考慮，央行所預想的匯率機制改革最早可能發生時間應在2006年3月份以前。

　　5月份之前的若干個月中，金融機構貸款的同比增速持續下降，但在6月份，金融機構貸款同比增速為9.58％，與5月份9.2％的增速相比略有上升，但個別月份的貸款增速變化很難說明下降趨勢已經改變，需要進一步關注未來貸款的變化趨勢，如果繼續上升，應果斷降低債券持倉。金融機構企業存款同比增速在5月份和6月份連續兩個月出現了上升，但是上升的幅度非常微小。雖然企業存款增速同比出現了小幅增長，但是，企業活期存款同比增速卻還明顯地處在下降的趨勢之中，因此，債市的調整應該不至于馬上發生，不過需要非常謹慎的持有。

　　債市增長預期或有改變

　　長江證券李曉昌

　　7月14日中國人民銀行發布了2005年上半年我國金融運行統計數據。總體上看，當前貨幣信貸增長合理，金融運行平穩。金融數據的變動，反映了債市宏觀基本面的微妙變化。細讀數據，其中的一些趨勢值得投資者關注。

　　貨幣信貸趨于寬松

　　從貨幣供應量增長情況看，2005年6月末，廣義貨幣供應量(M2)余額為27.6萬億元，同比增長15.7％，這是M2的同比增長自2004年7月以來首次超過15％。廣義貨幣供應量增速的回升反映了貨幣政策已經從去年宏觀調控以來的緊縮狀態開始轉向寬松。適度寬松的貨幣供應，有利于債券市場的穩定發展。

　　金融機構放貸的積極性也開始出現提高跡象。據央行的統計，6月末，全部金融機構各項貸款本外幣余額為19.9萬億元，同比增長13.2％。全部金融機構人民幣各項貸款余額為18.6萬億元，同比增長13.3％，增幅比去年同期低3.1個百分點，比去年末低1.3個百分點，比上月末高0.9個百分點。上半年人民幣貸款增加1.45萬億元，同比多增240億元。消除季節因素后，6月末全部金融機構人民幣各項貸款月環比折年率為13.1％，比上月末高3.7個百分點。

　　雖然金融機構貸款的同比數據仍然處于下滑狀態，但值得高度注意的是月度的環比數據開始出現回升。在金融機構的流動性管理中，去年年末以來加大了債券投資的比重，在資產負債表中相應的變化就是貸款余額增速的下降。在今年債券市場的牛市行情中，不容忽視的因素就是商業銀行加大了債券投資的比重。隨著金融機構貸款增速的回升，金融機構有可能相應減少債券投資的力度。因此，金融機構貸款余額的回升，值得看多債市投資者的高度警惕。

　　人民幣匯率保持穩定可能性較大

　　據央行統計，2005年6月末，國家外匯儲備余額為7110億美元，同比增長51.1％。今年上半年外匯儲備增加1010億美元，同比多增337億美元。6月份外匯儲備增加200億美元，同比多增80億美元。外匯儲備的激增，無疑加大了央行控制貨幣供應量增長的難度，同時人民幣升值的內在壓力也日漸增大。有專家預計，今年年末的外匯儲備余額將超過9000億美元。從而我國將取代日本成為世界頭號外匯儲備大國。

　　盡管人民幣升值的壓力在增大，但我們認為人民幣匯率在近期繼續保持穩定的可能性很大。溫總理6月26日的講話十分明確地指出了人民幣匯率改革的三原則。他指出，匯率改革必須堅持主動性、可控性和漸進性原則。首先，從”主動性”原則出發，中國將不會屈服于外界壓力而被動調整匯率。盡管胡主席在7月上旬的G8峰會上談到人民幣匯率問題，但匯率動的可能性很小。其次，從”可控性”原則出發，在國有商業銀行的股份制改革完成之前，在大量不良資產的金融風險得到有效控制之前，人民幣匯率大動的可能性都很小。最后，從”漸進性”來看，人民幣匯率改革將是一個有步驟的長期行為，因此，人民幣的升值也將是有步驟的漸進的。

　　債市增長預期或出現變化

　　回顧2005年上半年債券市場的走勢，推動債市走牛的因素主要有以下四方面。首先是CPI的回落，其次是人民幣升值的預期，第三是利率市場化的推動，最后是商業銀行加大債券投資力度。這些因素的共同作用，促進了上半年債市的強勁走勢。但當債市上漲了10％以上，債市的上漲因素已經或者正在發生轉變。從上半年的金融統計數據來看，我國的金融運行發生了一些自去年宏觀調控以來的一些微妙變化。見微知著，我們認為債市基本面的微妙變化，將會對債券投資者的預期產生一些影響。很重要的一點就是商業銀行的債券投資力度可能會減弱，而其他因素的變動也值得密切關注。因此我們的債券投資策略應當作些許的改動，以應對未來債市基本面的變化。

　　首先，控制久期在4年左右。我們建議投資者將債券組合的久期控制在4年左右，這樣可以在保持較高流動性的基礎上，獲得相對穩定的收益。風險控制能力較強的投資者可以利用息差交易，借短買長，放大收益。在超額準備金利率遲早有降為零的情況下，收益率曲線的短端有繼續下行的可能性很大，短期來看，0.99％將是一個底線。

　　其次，結合遠期交易進行套利交易。遠期交易推出后，交易一直不太活躍。這可能同參與者對遠期交易意義的認識不足有關。由于遠期交易的推出，加上原有的質押式回購、買斷式回購、現券交易，投資者進行較為復雜的套利交易成為可能。

　　第三，加大長期企業債的投資比重。由于市場預期企業債的利息稅將取消，長期企業債的投資價值將凸顯。以03三峽債為例，其票面利率是4.86％，扣除利息稅后，實際收益率為3.89％。如果取消利息稅，那么其到期收益率將可能上升97個基點，投資價值可見一斑。