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自我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)成立以來(lái)，短期融資利率和央票收益率反映著市場(chǎng)資金供需狀況，一般走勢(shì)都會(huì)趨同。當(dāng)市場(chǎng)資金供給較為緊張時(shí)，銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)利率和央票收益率升，而當(dāng)市場(chǎng)資金較為寬松時(shí)，市場(chǎng)回購(gòu)利率和央票收益率降。然而，銀行間債券市場(chǎng)7天加權(quán)回購(gòu)利率不斷趨高且有越演越烈之勢(shì)，與之相應(yīng)的一年期央票收益率卻不斷趨低，這一怪象令市場(chǎng)人士頗為費(fèi)解。有人將此現(xiàn)象稱為彈簧壓緊。細(xì)想其緣由，我們認(rèn)為原因有以下三點(diǎn)。
首先是市場(chǎng)資金的不均衡性。眾所周知，我國(guó)銀行業(yè)的資金分配十分不均，60%至70%的資金集中在四大國(guó)有銀行，其也為銀行間債券市場(chǎng)主要的資金融出機(jī)構(gòu)，因而其在資金融出時(shí)具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，如果其聯(lián)手拉抬銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)利率，則銀行間債券市場(chǎng)中其它機(jī)構(gòu)將不得不從，從而造成目前這種資金并不緊而且非常寬松但回購(gòu)利率卻不斷上升的現(xiàn)象。市場(chǎng)博弈的雙方資金實(shí)力懸殊太大，從而導(dǎo)致四大國(guó)有銀行具有完全操縱銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)利率的實(shí)力，這是目前彈簧壓緊現(xiàn)象最為深層次的原因。回購(gòu)利率并不是供需的結(jié)果而是被市場(chǎng)大機(jī)構(gòu)所主導(dǎo)，只能說(shuō)明雖然我國(guó)銀行業(yè)改革這么多年以來(lái)，成立了眾多的城市商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行，但是資金過(guò)于集中四大商業(yè)銀行的現(xiàn)象仍然未有太大改觀。資金過(guò)于集中四大商業(yè)銀行不但無(wú)法避免整個(gè)金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且使得作為利率市場(chǎng)化的先行市場(chǎng)銀行間債券市場(chǎng)市場(chǎng)化程度也十分有限。
其次，融出資金收益基本低于平均負(fù)債成本。銀行間債券市場(chǎng)較低的回購(gòu)利率，必然使得四大商業(yè)銀行的融出資金收益基本都低于平均負(fù)債成本，這也是四大銀行聯(lián)手拉抬回購(gòu)市場(chǎng)利率的一個(gè)基本因素。目前因四大國(guó)有商業(yè)銀行爭(zhēng)相上市，為控制不良貸款的新增，均將大量的資金投放到銀行間債券市場(chǎng)使得其既能獲得良好的收益，亦能最大程度降低信貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著如今宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的轉(zhuǎn)變，債券市場(chǎng)的收益和回購(gòu)利率節(jié)節(jié)降低，加之短期融資券的發(fā)行越來(lái)越密集，必然使得資金融出機(jī)構(gòu)面臨巨大的利潤(rùn)壓力，因而其聯(lián)手拉抬回購(gòu)市場(chǎng)利率也就情有可原。但因銀行間債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)低，加之回購(gòu)資金期限短流動(dòng)性好，其低于銀行平均負(fù)債成本是必然，問(wèn)題的根源在于資金雄厚的四大國(guó)有商業(yè)銀行投放于銀行間債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的資金比例，畢竟市場(chǎng)是其利潤(rùn)來(lái)源的主導(dǎo)市場(chǎng)，且其收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行平均負(fù)債成本，為避免信貸風(fēng)險(xiǎn)而收縮放貸，在利潤(rùn)的逼迫下拉抬回購(gòu)利率不免有點(diǎn)舍本求末。
最后，盡量減少套利空間。因銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)利率過(guò)低，從而使得市場(chǎng)融資利率與銀行體系內(nèi)實(shí)際同業(yè)存款利率等存在較大利差，加大了其他機(jī)構(gòu)運(yùn)用銀行資金進(jìn)行套利的可能，且在銀行間債券市場(chǎng)成員利用回購(gòu)資金養(yǎng)長(zhǎng)期債券進(jìn)行套利也是四大行聯(lián)手拉抬利率的因素之一。銀行間債券市場(chǎng)成員利用回購(gòu)資金養(yǎng)長(zhǎng)期債券進(jìn)行套利已是公開(kāi)的秘密，如果說(shuō)利用回購(gòu)資金養(yǎng)券畢竟存在一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，那市場(chǎng)融資利率與銀行體系內(nèi)實(shí)際同業(yè)存款利率的套利空間可能最不為四大國(guó)有商業(yè)銀行所容忍，若是為此，倒也無(wú)可厚非。利率未能實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化是目前這種套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)的最主要原因，但金融改革和利率市場(chǎng)化也不可能一蹴而就。
目前的債券市場(chǎng)受資金面和基本面的支持，一直保持較好的行情，但銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)利率若仍繼續(xù)上揚(yáng)，雖然資金面不緊，但因其提高其它金融機(jī)構(gòu)融資成本，可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成一定的波動(dòng)，銀行間債券市場(chǎng)人員需防范一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
作者：烏魯木齊市商業(yè)銀行 曾紅玉
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