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去年二、三季度宏觀調控的滯后效果在今年上半年集中顯現(xiàn)，金融系統(tǒng)貨幣信貸大幅增長的動力明顯得到抑制。最新資料顯示，今年上半年廣義貨幣供應量同比增長15.67%，比去年同期回落0.7個百分點，人民幣貸款同比增長13.3%，比去年同期回落2.9個百分點。
上半年貨幣政策總體偏松的主要原因有兩個：一是宏觀經濟基本面的回落趨勢使得貨幣政策繼續(xù)從緊的動力明顯不足。去年二、三季度貨幣信貸增速的環(huán)比折年率不足12%，達
到通貨緊縮時期的貨幣供應量水平。根據(jù)我們對貨幣政策傳導時滯的分析，滯后效果在今年上半年集中顯現(xiàn)，即物價上漲動力明顯減弱，微觀主體的利潤增長率明顯下降，貨幣信貸增長平穩(wěn)，而總體經濟增速并未出現(xiàn)下降主要是外需拉動的結果。
二是金融體制改革需要相對寬松的市場資金環(huán)境。金融體制改革主要包括利率市場化改革、匯率體制改革和發(fā)展以金融市場為主的直接融資品種。3月17日人民銀行下調超額準備金利率到0.99%，并表示要進一步下調到零，使得金融體系的必要備付水平下降到3%左右，而上半年月度備付水平最低僅為3.3%左右，明顯高于必要備付水平。國內較為寬松的貨幣市場環(huán)境和較低的利率水平，也有利于提高外匯投機資金的套利成本，同時較低的利率水平為直接融資市場不同品種的發(fā)行創(chuàng)造了相對有利的條件。從當前貨幣信貸的增長情況來看，貨幣政策在經歷了去年二、三季度的明顯緊縮后，已經從去年四季度開始提前出現(xiàn)了中性或中性偏松的趨勢，也就是人民銀行或主動或被動的早在經濟減速前就提前放松了對貨幣供應量的控制。貨幣供應量增速的提前恢復，從某種意義上將可能降低本輪經濟周期回落的幅度和持續(xù)的時間，因此本輪經濟的回落和物價漲勢的趨緩并不能和通貨緊縮時期相提并論。
今年上半年外匯儲備增加1010億美元，同比多增337億美元。根據(jù)測算，其中投機性流入520億美元左右。從二季度投機性流入的走勢來看，投機性流入已經逐步降低到50億美元左右的水平；同時美元的持續(xù)升值、外貿順差的持續(xù)擴大和升值呼聲的減弱都有利于人民幣匯率在下半年進行實質性的改革。我們注意到，從2002年以來連續(xù)3年出現(xiàn)下半年外匯流入超過上半年的情況，盡管這其中有進出口順差和外商投資的因素，但升值預期仍然是最為重要的影響因素，因此，如果下半年匯率改革沒有實質性的進展，則外匯占款壓力將維持在高位。另一方面，從政治決策的角度考慮，2006年是我國十一五計劃的第一年，今年和明年的各項措施都在為新的經濟增長創(chuàng)造有利的條件，所以為避免外匯體制改革的不利沖擊，2005年下半年進行外匯體制改革可能是較為有利的時機。
在外匯占款持續(xù)流入的情況下，人民銀行被動地回籠基礎貨幣進行對沖操作，如果外匯體系的改革使得升值預期逐步減弱，則基礎貨幣的投放渠道可能會發(fā)生變化，屆時伴隨著超額準備金利率繼續(xù)下調到0，公開市場操作逆回購和買斷現(xiàn)券操作可能成為新的基礎貨幣投放渠道，借助外匯體系的改革，公開市場操作對貨幣市場利率的影響機制和程度將發(fā)生變化。因此，盡管我們認為無論匯率改革是否能消除升值預期，央行都會保持金融系統(tǒng)較為寬松的流動性，但還是要密切關注匯率改革對整體資金體系內在流動機制的影響，避免外部沖擊可能導致的貨幣市場利率上升對債券市場產生不利影響，畢竟香港年初貨幣市場利率的快速上升還是值得投資者高度關注的。
作者：李剛
（來源：上海證券報）
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