新債預(yù)計中標利率1.80%左右

　　南京商行資金營運中心 郭偉

　　財政部擬于2005年7月14日招標發(fā)行今年第七期2年期記賬式國債。本債為固定利率附息債券，計劃發(fā)行規(guī)模為300億元。在基本面影響下，近幾個月債市行情表現(xiàn)出一定的周期性運行規(guī)律，預(yù)計新債中標利率1.80%左右。

　　基本面支撐債市向好

　　雖然近段時間回購利率出現(xiàn)小幅上升趨勢，但總體來看資金面和基本面仍維持良好。當前市場普遍預(yù)期下半年物價漲幅將維持低位運行，全年可能在2%左右，而投資和信貸增速的下降，使得宏觀調(diào)控的效果已為監(jiān)管層和市場所認同。因而央行行長周小川一再表示當前中國利率水平適中，令市場投資者在加息與否的問題上也已達成共識。從公開市場操作的角度看，由于三年央票的停發(fā)和當前回籠力度的適中，市場預(yù)期穩(wěn)定，也看不到債市出現(xiàn)大幅調(diào)整的壓力。因此，總體上債市外部因素相當穩(wěn)定，能夠支撐債市繼續(xù)向好。

　　今年以來，國債市場已出現(xiàn)連續(xù)六個月的大幅上漲。上證國債指數(shù)已有超過11%的漲幅，雖然其間經(jīng)歷了幾次小幅的調(diào)整，但由于政策利好、資金推動和經(jīng)濟數(shù)據(jù)的支撐，上半年債券市場展開了一輪又一輪的大幅上漲。由于從6月2日開始央行暫停發(fā)行3年期央票，市場受到強烈的正激勵，指數(shù)在五月末六月初的短期小幅下調(diào)之后再度出現(xiàn)強勁反彈，雖然在六月底由于規(guī)律性的技術(shù)性調(diào)整，令債市短線受到小挫，市場一度陷入觀望氛圍，但是六月末上證國債指數(shù)最終報收于105.36點，較上月末上漲了2.21點；為近幾年內(nèi)月上漲幅度最大的月份。

　　從市場整體變化的統(tǒng)計來看，每個月的行情波動具有一定的規(guī)律性，基本上在每月的上中旬，由于對上個月物價指數(shù)繼續(xù)回落的預(yù)期，加上資金面的持續(xù)寬松，市場都能從宏觀政策利好或短期內(nèi)加息預(yù)期減弱的角度發(fā)散樂觀情緒。因此，每月的上中旬，債券市場整體都處于上升通道。進入下旬，則出現(xiàn)一些下跌的變化，這并非是資金面和宏觀政策的利空，可能的一種解釋是央行公開市場操作的影響；還有一種解釋就是幾個月以來，債券市場漲勢如虹的局面令不少獲利盤考慮拋售，總體上是技術(shù)性調(diào)整的判斷。但每進入下一個月初，利好經(jīng)濟數(shù)據(jù)的支撐又開始刺激債市展開新一輪的上漲。這一規(guī)律已經(jīng)在前幾個月得到充分體現(xiàn)。因此，基于這一規(guī)律的前提沒有發(fā)生變化——即宏觀面、資金面、政策面短期內(nèi)沒有利空預(yù)期，預(yù)計七月份市場仍將遵循這一整體上揚的規(guī)律波動。這從上周二級市場的大幅上漲可見一斑。上周五個交易日，上證國債指數(shù)首次突破106點，至106.32點的歷史高位，一周內(nèi)上漲0.98點。銀行間市場也緊跟其步伐，需求旺盛，中期國債依然領(lǐng)漲。

　　定價預(yù)測與投資價值分析

　　由于二級市場的飛速上漲，一級市場招標利率快速下跌已經(jīng)成為市場在今年的普遍規(guī)律，雖然從當前的市場情況來看，一級市場和二級市場有些背離，新券上市可能遭遇跌破面值的情況，但是由于上半年的債券發(fā)行未能滿足機構(gòu)的需求，加上市場對未來預(yù)期的樂觀，因此新債招標的利率經(jīng)常出乎意料的低。相信本次新債發(fā)行也不例外。

　　從市場可參考券種來看，剩余期限為1.75年的020002和040002的參考收益率均在1.77%和1.78%的水平；而剩余期限接近3年的國債如010005和030004的二級市場收益率基本在2.28%—2.30%的水平，因此，根據(jù)插入法簡單計算2年期的國債招標利率應(yīng)在1.88%以上。

　　根據(jù)當前紅頂交易所國債收益率曲線擬合，2年期國債利率應(yīng)在2.04%的水平；而根據(jù)銀行間國債收益率曲線分析，2年期國債利率應(yīng)在2.0%的水平。考慮到原始數(shù)據(jù)和統(tǒng)計上的誤差，也應(yīng)在1.90%左右。

　　從當前的市場環(huán)境分析，假如市場如上周的趨勢展開上漲行情，那么本周四招標時，由于市場的樂觀情緒和2年期國債的旺盛需求，最終修正后本期國債的中標利率應(yīng)在1.80%左右。

　　從投資的角度考慮，由于15日上市時，6月份和上半年的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)部分公布，利好刺激在七月份可能已是強弩之末。而根據(jù)上文中提到的每月市場的規(guī)律性運行，可以估計本券上市之日，也許技術(shù)性調(diào)整已經(jīng)到來或即將到來，這將直接導(dǎo)致二級市場的需求不能跟上，可能繼續(xù)演繹一級定價高于二級的現(xiàn)象。因此參與本期國債一級市場投標在短期內(nèi)將可能承擔(dān)一定的利率風(fēng)險。