下半年可轉債市場投資分析 新形勢新特征新策略

　　目前對轉債市場影響最大的是股權分置改革。伴隨股票市場的持續下跌，轉債市場也呈較大波動，并呈現出有別以往的市場特征，投資者應伺機做出相應的交易策略。

　　目前市場特征

　　1、偏債性轉債--部分轉債投資收益高于國債、企業債，投資價值顯現。如果不考慮

轉債的期權價值，將其視為純債，則可以計算出各品種的到期收益率，現時一些品種的收益率水平已經超出了同期限的國債甚至企業債的水平。國債市場在不斷創新高的同時，收益率已經下降到2002年年初的水平；而企業債3年期的利率水平大約在3%左右，因此持有可轉債可以獲得高于國債或企業債的無風險收益。

　　2、部分發行轉債上市公司面臨較大回售壓力。上市公司所采用的措施無非是影響股價走勢和修正轉股價格兩種主要方式。一般而言，公司會采用修正轉股價的方法來避免回售條件的充分實現，這種方式簡單直接，不過也會侵害持股人的利益，可能導致股價更長時間的低迷；有條件或者有實力的公司會利用各種市場機會和增長預期來提升正股價格，這樣對股權、債券持有人影響都很小。

　　由于回售是對轉債持有人的保護條款，那么在逼進回售的情況下可能出現一些投資機會，其間不乏套利的機會。

　　下半年市場展望

　　1、新轉債發行將放緩。

　　2、發行條款逐漸傾向于保護流通股股東的利益。

　　3、加息的可能性降低，從而提升轉債的純債券價值。

　　4、轉債走勢會隨著公司前景和業績的差異繼續分化，波動加大。

　　5、股權分置改革改變了可轉債市場運行的基礎，帶來不確定性。股權分置改革改變了股票市場及可轉債市場運行的基礎，股權分置改革對轉債持有人的利益能否兼顧，是轉債投資者近期關注的熱點。股權分置改革對可轉債的影響表現在以下兩個方面：

　　第一，解決股權分置不會調整轉債的價格條款，這主要包括轉股價、修正轉股價和回售價條款。前者貶損轉債的價值，后兩者對轉債投資者起一定保護作用。其原因主要是：轉債屬債券，理論上投資者可以不受損；轉股價向下除權，過分攤薄對現有的流通股東不利；條款中沒有涉及股權分置的問題，使得轉債投資者無保護工具。

　　第二，轉債的投資價值有可能受到損失，部分轉債內涵期權價值會下降。主要原因是：股權分置改革不修正轉股價條款，降低了轉債的期權價值；發行公司股價因除權而降低，加大了股價與轉股價間的差價。如果沒有觸發修正條款，或已經觸發修正條款，但是沒有觸及回售條款，上市公司不愿意修正轉股價，轉股的可能性和收益預期都會相應降低。

　　具體可分兩種情況分析股權分置改革對可轉債的影響：

　　第一種情況： 送股、派現模式

　　對于股性較強的轉債來說，只要流通股東所支付的對價能夠彌補股價下跌的損失，那么方案實施可以起到轉股的作用，如前期的金牛轉債。

　　對于債性較強的轉債來說，在高溢價率的前提下轉股意味著較大幅度的損失。我們注意到這一類型的公司原本調整轉股價的意愿就比較小，預計其在支付對價的時候下調轉股價的可能性更低，如果其債券收益率不高則持有這類轉債可能面臨較高的機會成本。

　　可能出現的情況是，標的股票價格下跌而觸發回售或強制性的轉股價調整。目前有多達5只轉債在面值以下，對于這些轉債來說基本沒有什么價格下跌的風險，因為現在已處于跌無可跌的狀態。在具備強債性支撐的前提下，回售或者強制性的轉股價調整或許還能給其帶來較好的收益。

　　第二種情況： 權證方式會如何影響可轉債定價?

　　目前轉債的價格主要受純債價值和轉股價值的影響，而理論上所計算出來的期權價值對轉債價格的指導作用很微弱，應該說股票市場價格所體現出來的期權價格是很低的。

　　作為一個試點推出的產品，其出現的目的是解決歷史遺留問題，其定價含有很大程度的人為因素，權證的投資人不應簡單地去運用海外權證定價的理論來評論它。既然權證價格主要由股票價格和行權的差額來決定，那么很有可能出現股票價格受到市場波動和人為影響(操縱)的情況，而不由公司行業前景和經營狀況所反映出來的內在價值決定，所以轉債的期權價格受權證定價的影響較小。由于權證的發行和流通會導致標的股票的波動，從而間接地影響到了轉債的期權價值。

　　下半年投資組合建議

　　在新的市場環境下，我們根據投資人的風險偏好構建了三個配置：

　　1、低風險配置，選擇債性較高的轉債。股權分置對這部分可轉債的負面影響較小。部分純債溢價率為負數，這說明和同期限的企業債相比，他們有更高的到期收益率。在相同的收益下，這些轉債的風險比企業債的風險要低。例如絲綢轉2、首鋼轉債、華西轉債、豐原轉債、桂冠轉債、西鋼轉債、華電轉債。重點關注品種是西鋼轉債、華西轉債和絲綢轉債2。

　　西鋼轉債：本月到期收益率在3%左右，和同期限企業債到期收益率相差無幾，下跌空間有限。按6月24日西寧特鋼的收盤價算，轉債的理論價格為99.8元，有一定的低估。如果股價上升或者修正轉股價格抑或回售，其理論價格都會有較大提高，考慮到西鋼轉債的續存期有兩年多，所以我們認為西鋼轉債比較適合作為低風險的投資。

　　華西轉債：從到期收益率看，該轉債的到期收益率為3.14%，高于同期限的企業債，具有非常好的債性。從流動性看，月換手率為100%多，為近期流動性較好的品種。從轉債的價格看，華西轉債仍值得投資。從轉債條款看，它的條款比較優越，首先派息和增股等轉換價格都會相應的調整，其次回售期限比較長，到2006年8月31日就到了回售期，轉債條件不算特別苛刻，回售價格也比較高。

　　絲綢轉債2：雖然絲綢轉債2的到期收益率有3.21%，但是從轉債條款來看：基礎股派息不修正轉換價格；回售條款苛刻，回售價格很低。

　　2、偏股型配置：民生轉債、云化轉債、雅戈爾轉債、江淮轉債。重點關注江淮轉債，計算表明，如果以10倍的市盈率給江淮汽車定價，可轉債目前價格低估大約2%左右，如果以12倍的市盈率給江淮汽車定價，可轉債目前的價格被低估大約6%左右，但由于目前其價格為130元，已脫離了其債性區域，向下有10%的下跌空間，對于高風險偏好的投資者，可在其組合中適當配置。

　　3、平衡型配置：復星轉債、晨鳴轉債、招行轉債、營港轉債、國電轉債、海化轉債。重點關注招行轉債，其市場定價為106元左右，一季度實現主營業務收入53億元，預計2005年凈利潤將達到40億元左右，每股收益0.6元左右，2006年盈利將增長15%左右，每股0.72元左右。目前被各大基金重倉持有，顯示其良好的投資價值。經計算我們認為其大約低估3%左右，既適合低風險投資者又適合進取型投資者配置，是可攻可守的良好投資品種。但需注意的是，由于該轉債的條款較差，前三年不修正轉股價，回售保護要在最后一年才能生效，我們認為由于股權分置改革方案對可轉債價格帶來影響，若對價方案不修正轉股價，那么對可轉債的影響是負面的，建議投資者密切關注股權分置改革對其股價的影響。

　　作者：國海證券 簡光友