股市存謹(jǐn)慎樂觀預(yù)期 轉(zhuǎn)債投資重在選擇個券

　　招商證券 謝秉稚

　　5月份以來，管理層啟動了對阻礙股市深層次發(fā)展的股權(quán)分置問題的解決。股權(quán)分置改革和新估值標(biāo)準(zhǔn)的可能確立為A股市場反彈提供了契機(jī)，但宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面因素的不樂觀又限制了反彈的高度。我們對下半年A股市場持謹(jǐn)慎樂觀判斷，在存在中小級別的反彈預(yù)期下，建議從資產(chǎn)配置的角度適當(dāng)增持轉(zhuǎn)債。

　　股市存謹(jǐn)慎樂觀預(yù)期

　　雖然下半年宏觀經(jīng)濟(jì)仍不樂觀:面臨出口下滑、企業(yè)盈利增速下降，我們認(rèn)為前期股價的持續(xù)下滑已充分反映了未來宏觀經(jīng)濟(jì)的不樂觀預(yù)期。因此，除非有超出投資者預(yù)期的更惡化的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，否則基本面不支持下半年股價的繼續(xù)回歸。影響下半年A股市場走勢的將主要取決于兩個因素:股權(quán)分置改革對A股市場的沖擊和當(dāng)前已經(jīng)紊亂的估值標(biāo)準(zhǔn)的下一步走向。

　　從已有的股權(quán)分置改革試點來看，市場對第一批試點公司的態(tài)度是先判斷出現(xiàn)分歧，投資行為表現(xiàn)出猶豫，然后認(rèn)為一定程度的利好，市場出現(xiàn)”含權(quán)預(yù)期”的反彈。在向好的預(yù)期下，管理層推出了第二批試點公司，其中包括了寶鋼和長電等大盤藍(lán)籌公司。我們判斷，股權(quán)分置改革對市場的沖擊將主要取決于寶鋼和長電的方案，這兩個公司在一定程度上是市場的風(fēng)向標(biāo)。若寶鋼和長電能給出流通股東滿意的預(yù)期對價，將有利于市場對A股含權(quán)多少形成明確的預(yù)期，并形成大盤反彈的一個突破口。從管理層推行股權(quán)分置改革的力度和當(dāng)前市場已有方案的預(yù)期來看，我們對股權(quán)分置改革的市場影響持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。

　　另外一個影響大盤的因素即估值標(biāo)準(zhǔn)的確立。我們認(rèn)為《上市公司回購社會公眾股份管理辦法》，給估值的迷失問題提供了一個破解的契機(jī)。當(dāng)以獲取二級市場價差為目的的投資人在為估值水平爭論不休的時候，大股東的增持行為無疑更有說服力。更為重要的是，對一大批藍(lán)籌公司而言，當(dāng)前流通股東和大股東對公司價值判斷普遍存在分歧，在流通股東為短線投資行為而猶豫不決時，可能將會出現(xiàn)更多的大股東增持行為，當(dāng)越來越多的大股東增持行為的出現(xiàn)，將為我們的估值迷失提供一盞導(dǎo)航燈。

　　轉(zhuǎn)債潛藏機(jī)會

　　一級市場方面，在整個市場的股權(quán)分置問題沒有確定的解決方案和明確的預(yù)期以前，再融資有可能繼續(xù)為這一歷史性改革讓路，因此，雖然二季度又有多家公司公告擬發(fā)轉(zhuǎn)債，但一級市場的發(fā)行節(jié)奏仍要取決于政策面因素。同時股權(quán)分置有可能打破現(xiàn)有的一級市場供需關(guān)系:若股權(quán)分置問題中引入權(quán)證方案，市場將產(chǎn)生大量另一類期權(quán)性質(zhì)產(chǎn)品——權(quán)證，通過組合市場的企業(yè)債和權(quán)證，可構(gòu)造出類似于轉(zhuǎn)債的風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品，原有的轉(zhuǎn)債供需不平衡格局可能就此打破。

　　二級市場方面，缺乏相應(yīng)轉(zhuǎn)股價格修正的股權(quán)分置改革將導(dǎo)致轉(zhuǎn)股價值的縮水。這將導(dǎo)致轉(zhuǎn)債發(fā)行人和持有人之間的博弈:一方面對于轉(zhuǎn)股價格溢價率為正，低升水品種，發(fā)行人可利用轉(zhuǎn)股價值的縮水博弈持有人的轉(zhuǎn)股；另一方面對于轉(zhuǎn)股價格溢價率為負(fù)，高升水品種，持有人可利用不轉(zhuǎn)股博弈發(fā)行人的高對價方案。我們認(rèn)為:適當(dāng)?shù)呢?fù)轉(zhuǎn)股價格溢價率、存量余額大和發(fā)行人高負(fù)債的轉(zhuǎn)債品種，持有人最有可能受益于這次博弈過程。

　　轉(zhuǎn)債存在時點介入問題

　　本期轉(zhuǎn)債投資策略的主線:尋找最佳投資時點。當(dāng)轉(zhuǎn)債從低價到高價的波動過程中，轉(zhuǎn)債對標(biāo)的資產(chǎn)的價格波動也由不敏感到敏感。從不敏感到敏感有一個拐點，通過歷史分析，可以從實證找出這一拐點。選擇在拐點投資，由于對股價正向波動敏感性增強(qiáng)，就可以較好的分享標(biāo)的股票上漲帶來的收益；同時拐點處轉(zhuǎn)債對股價負(fù)向波動不敏感，又可以較好回避標(biāo)的股票下跌帶來的風(fēng)險。

　　我們通過分析歷史上轉(zhuǎn)債收益結(jié)構(gòu)與轉(zhuǎn)股價格溢價率，用實證方法指出市場平均轉(zhuǎn)股溢價率－5％左右，是較好的風(fēng)險收益不對稱拐點，在該時點投資具備較高的資金效率。同時升水率也可作為最佳投資時點界定的另一個重要參考指標(biāo)。從風(fēng)險收益指標(biāo)角度考慮，由前面分析溢價率－5％，升水率15％左右應(yīng)是風(fēng)險收益不對稱的最佳投資拐點，當(dāng)前溢價率－9.65％，升水率25.9％，也未到最佳投資時機(jī)，轉(zhuǎn)債板塊若想系統(tǒng)性獲取較高收益，仍要依賴于債性的降低和轉(zhuǎn)股溢價率的回升。但考慮到轉(zhuǎn)債較差的流動性，建議投資人在A股市場反彈的過程中逐步建倉，力爭在標(biāo)的股票指數(shù)上漲5％左右的幅度內(nèi)建倉完畢，獲取最佳的風(fēng)險收益比。

　　轉(zhuǎn)債投資重在個券選擇

　　在選擇個股之前，我們根據(jù)風(fēng)險收益特征劃分細(xì)分的轉(zhuǎn)債板塊:偏債性板塊、平衡型板塊和偏股型板塊，其余的歸入其他板塊。從板塊劃分來看，債性板塊中一半品種(西鋼轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)2、華西轉(zhuǎn)債、創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債)已經(jīng)處于深度虛值狀態(tài)，轉(zhuǎn)股價格溢價率已經(jīng)接近或超過50％，這部分品種基本喪失了期權(quán)價值，因此除非從純債券角度出發(fā)，否則暫時沒有更多的投資價值。而其余品種由于也處于較深的負(fù)轉(zhuǎn)股溢價率狀態(tài)，從純轉(zhuǎn)債投資的角度來看，暫時也沒有到最佳投資時機(jī)，但這部分轉(zhuǎn)債是股權(quán)分置下較好的博弈品種。

　　而股性主導(dǎo)板塊的基本風(fēng)險收益等同于股票，因而建議少量配置。從品種上講值得關(guān)注的是江淮和雅戈轉(zhuǎn)債。江淮贖回條件為30天中20天股價高于轉(zhuǎn)股價格的130％，現(xiàn)在股價已經(jīng)在過去9個交易日中有7天高于轉(zhuǎn)股價格的130％，因此上市公司將力爭維持股價滿足贖回條件，促成轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，但也缺乏繼續(xù)作多股價的動力。因此該品種若不遭遇類似金牛的股權(quán)分置改革，目前價位將比較安全，但上行空間也非常有限。

　　雅戈轉(zhuǎn)債剩余期限為0.77年，上市公司若想避免償債有兩個選擇:第一、維持股價達(dá)到贖回條款，迫使持有人轉(zhuǎn)股；第二，在轉(zhuǎn)債到期前維持轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換平價在持有人到期要求償債的本金、利息和利息補(bǔ)償價值之和104.7元以上。也就是說雅戈轉(zhuǎn)債在剩余期限內(nèi)風(fēng)險鎖定在104.7元，而收益可期望130元左右，目前116.12元的價格風(fēng)險收益相對均衡，可以繼續(xù)持有。

　　平衡型板塊:取2005年6月28日轉(zhuǎn)股溢價率在－15％——5％之間的品種歸入平衡型板塊。該板塊中溢價率在－15％——5％之間，從時機(jī)選擇來看，基本處在較好的投資時點上。在A股市場反彈預(yù)期下，我們建議重點配置平衡型轉(zhuǎn)債；而一旦市場下跌，該板塊轉(zhuǎn)債也具備較好的防御特征。通過以上分析，建議轉(zhuǎn)債投資人在平衡型、債性和股性三類轉(zhuǎn)債投資比例為7:2:1。對固定收益投資人可適當(dāng)提高債性板塊持倉比例。