債市投資策略：經(jīng)濟(jì)存調(diào)整隱憂債市有望持強(qiáng)勢

　　要　點(diǎn)

　　商業(yè)銀行主動(dòng)收縮貸款投放的同時(shí)加強(qiáng)了對(duì)債券市場的投資，商業(yè)銀行投資行為的變化是推動(dòng)債市上揚(yáng)的直接原因。另一方面，高增長，低通脹的宏觀環(huán)境為債市走強(qiáng)提供了良好的支撐。

　　預(yù)計(jì)通脹風(fēng)險(xiǎn)將在2005年下半年逐步消失；國內(nèi)生產(chǎn)總值仍將保持較快增長；未來兩年，中國經(jīng)濟(jì)將隨著投資與凈出口兩大驅(qū)動(dòng)力的疲弱而步入一輪經(jīng)濟(jì)周期的谷底。

　　2005年下半年中國開始匯率改革的可能性較小，即使開始，銀行間市場短期流動(dòng)性受人民幣匯率小幅升值的影響有限，短期利率大幅上升的可能性較小。

　　下半年債券的供給量大增，但還是略小于債券需求量，供需矛盾比上半年有所緩解，長期債供小于需求的格局有可能被打破。

　　貨幣市場利率將繼續(xù)保持在目前的低水平，中長期債券收益率水平還有繼續(xù)下降的空間，預(yù)計(jì)下半年債券市場維持強(qiáng)勢的可能性較大，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注剩余期限在3-7年的國債品種。

　　□國海證券　　楊永光　　何康

　　今年上半年，債券市場出現(xiàn)普漲現(xiàn)象，收益率大幅下滑。上證國債指數(shù)以較為勻稱的速率持續(xù)上升，截至6月29日，累計(jì)上漲幅度已達(dá)到10.20%。從推動(dòng)債市走強(qiáng)的因素看，CPI持續(xù)走低、貨幣供應(yīng)量和貸款增量均低于年初目標(biāo)，諸多基本面的信息都顯示去年以來一直困擾市場的加息預(yù)期終于散去，這奠定了債市走強(qiáng)的信心；而銀行體制改革和外匯占款大量投放導(dǎo)致資金面異常寬裕，供求的嚴(yán)重不平衡成為債市走強(qiáng)的巨大推動(dòng)力量。此外，3月中旬央行大幅下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率至0.99%，也大大加快了債市上漲的步伐。

　　經(jīng)濟(jì)將步入調(diào)整通脹風(fēng)險(xiǎn)逐步消失

　　當(dāng)前條件下，國內(nèi)非金融部門主要依賴貸款等間接融資，信貸增長與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的關(guān)系非常密切。2004年下半年以來，人民幣貸款增速出現(xiàn)了明顯的下滑，長期貸款增長也出現(xiàn)放緩趨勢。受貸款增長放緩的影響，國民生產(chǎn)總值在下半年將出現(xiàn)小幅回落，國內(nèi)固定資產(chǎn)投資所受的影響將更為顯著。

　　中期而言，考慮到①中國連續(xù)數(shù)年出口的激增而導(dǎo)致的貿(mào)易摩擦有加劇的趨勢；②世界經(jīng)濟(jì)增長放緩降低了外界對(duì)中國產(chǎn)品的需求，因此，2006年以后國內(nèi)繼續(xù)保持30%以上出口增速的可能性較小。另外，東亞國家歷來就存在”高儲(chǔ)蓄、低消費(fèi)”的傳統(tǒng)，中國也不例外，更為重要的是，由于中國目前正處于轉(zhuǎn)型期，雖然從政府層面總是冀望以消費(fèi)的啟動(dòng)拉動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長，但由于未來的種種不確定性，國內(nèi)消費(fèi)的啟動(dòng)仍有待時(shí)日。綜上所述，預(yù)計(jì)2005年GDP仍將保持9%以上的較高增速，由于固定資產(chǎn)投資與凈出口的轉(zhuǎn)弱，中國經(jīng)濟(jì)有可能在2006年、2007年步入中期調(diào)整。

　　下半年，消費(fèi)物價(jià)水平將維持在低位波動(dòng)，CPI指數(shù)在三季度繼續(xù)回落，四季度將出現(xiàn)小幅反彈，預(yù)計(jì)12月CPI同比漲幅在1.8%左右，遠(yuǎn)低于年初3.5%的市場預(yù)期水平。另外，持續(xù)上漲的PPI指數(shù)下半年回落的可能性較大。目前，銅鋁等主要金屬期貨價(jià)格均呈現(xiàn)近月高、遠(yuǎn)月低的格局，且近月升水幅度巨大，為歷史所罕見，這本身就表明市場看空其未來價(jià)格走勢，預(yù)計(jì)CRB指數(shù)也將在下半年步入跌勢，上游原材料價(jià)格持續(xù)兩年的上升周期已近尾聲。另一方面，由于產(chǎn)能過剩的局面在下半年將進(jìn)一步嚴(yán)重，預(yù)計(jì)中下游工業(yè)品下半年價(jià)格漲幅有限。總體而言，通脹風(fēng)險(xiǎn)將在下半年逐步遠(yuǎn)離中國經(jīng)濟(jì)，如果價(jià)格回落超出預(yù)期，通貨緊縮將重新成為中國經(jīng)濟(jì)在未來兩年需要面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)之一。

　　匯率是影響債市走向的重要因素

　　從去年以來央行公布的數(shù)據(jù)來看，“熱錢”加快了進(jìn)入國內(nèi)金融市場的步伐。而”熱錢”的流入，都是基于人民幣升值預(yù)期的投機(jī)行為。綜合各方面的數(shù)據(jù)分析，純粹國際資本的投資熱錢為500多億美元左右。由于純粹的國際資本的數(shù)量較為有限，因此在人民幣升值以后，不會(huì)發(fā)生大規(guī)模的外匯外逃。

　　人民幣升值對(duì)債券市場的影響，一方面是升值后外匯資本外逃導(dǎo)致債券市場資金的收緊；另一方面是影響經(jīng)濟(jì)的增長，改變債券市場對(duì)中長期均衡收益率水平的預(yù)期。從海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)看，2005年前四個(gè)月我國的加工貿(mào)易占出口貿(mào)易總額的54%左右，這說明目前我國的貿(mào)易順差很大程度上是”兩頭在外”的加工貿(mào)易的結(jié)果。人民幣升值對(duì)于這方面出口值的影響非常小。如果人民幣升值5%以下的幅度，那么對(duì)實(shí)際的出口增速影響不大，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的影響也不大。但小幅的升值可能會(huì)讓投資者認(rèn)為短期內(nèi)還會(huì)繼續(xù)調(diào)整，反而加大了投機(jī)人民幣的行為，短期內(nèi)和長期來看都有稍利于債券市場。

　　如果升值7%左右，短期和中期對(duì)債市影響不同。人民幣升值5%-10%的幅度，符合大多數(shù)的預(yù)期。同時(shí)，去年以來中國政府一直表現(xiàn)出不肯輕易進(jìn)行”人民幣匯率重估”的強(qiáng)硬態(tài)度，因此一旦人民幣升值以后，意味著在較長時(shí)間內(nèi)進(jìn)行第二次重估的可能性不大，此時(shí)原來投機(jī)人民幣的資金有充分理由先獲利出局觀望。所以，短期內(nèi)人民幣升值5%-10%內(nèi)，資金外逃的影響稍占上風(fēng)，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制作用還未明顯的表現(xiàn)出來。

　　也許在經(jīng)過第一次人民幣升值半年之后的時(shí)間，投資者又認(rèn)為中國政府應(yīng)該進(jìn)行新一輪升值了，此時(shí)人民幣的升值壓力又會(huì)重新抬頭，外匯占款的投放又會(huì)大幅增加。同時(shí)，在經(jīng)過一段時(shí)間后，升值對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響開始顯現(xiàn)。由于目前已出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)”軟著陸”的跡象，因此在升值后會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)放緩的勢頭。此時(shí)，出口增長明顯放慢，失業(yè)人數(shù)大量增加，迫使央行采取較為寬松的貨幣政策進(jìn)行調(diào)控，債券市場又會(huì)迎來較為寬松的環(huán)境。所以，升值7%左右，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響中長期內(nèi)將逐步顯現(xiàn)，并有利于債市走強(qiáng)。

　　如果人民幣升值10%以上，估計(jì)大多數(shù)的投資者都會(huì)認(rèn)為對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來較強(qiáng)的抑制作用，因此主導(dǎo)債券市場的因素應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的預(yù)期，中長期債券收益率會(huì)顯著下降，從而帶動(dòng)整個(gè)市場收益率的下降。我們預(yù)計(jì)，下半年中國開始匯率改革的可能性較小，即使開始，初期的升值幅度較小，銀行間市場短期流動(dòng)性所受影響有限，短期利率大幅上升的可能性較小。

　　債券市場供需矛盾有所緩解

　　從整個(gè)金融體系來看，債券投資的增量是由存貸差月增量與準(zhǔn)備金的月增量決定的。推導(dǎo)如下:

　　存款總量=貸款總量＋債券投資＋法定準(zhǔn)備金＋超額準(zhǔn)備金；進(jìn)一步推導(dǎo)得出:

　　△債券投資增量=△存款量-△貸款量-△法定準(zhǔn)備金-△超額準(zhǔn)備金

　　=△存貸差月增量-△準(zhǔn)備金月增量我們以債券托管月增量作為債券實(shí)際的供給量，也是實(shí)際的債券投資增量。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)可以看出，在2005年5月之前，債券托管月增量與存貸差月增量的變化趨勢基本相同，但這個(gè)變化規(guī)律在2005年被打破，2005年5月份的外匯占款投資量明顯增加，造成5月份的存貸差月增量創(chuàng)出年內(nèi)新高，達(dá)到4580.83億，但央行的資金回籠力度卻相應(yīng)下降，債券實(shí)際投資增量(考慮了債券到期的因素)僅為1415.38億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足金融系統(tǒng)對(duì)債券的需求量。6月份這種趨勢還在延續(xù)，估計(jì)5、6月份至少累積了1500億以上的新增債券投資能力。

　　按上半年貸款增速情況，估計(jì)下半年的貸款增速還不會(huì)有明顯起色，存貸差月增量還將保持在較高水平。以平均月增量為2500億計(jì)算。同時(shí)，假設(shè)準(zhǔn)備金月增量為500億左右，則在7-11月期間(12月接近年底，受到節(jié)日影響的程度較大，故不對(duì)12月份進(jìn)行估算)，估計(jì)債券需求量在11000億左右。

　　假設(shè)下半年7-11月每月的外匯儲(chǔ)備增量為160億左右，而央行所發(fā)的央行票據(jù)能夠基本上對(duì)沖外匯占款的數(shù)量，因此下半年5個(gè)月的央行票據(jù)凈發(fā)行量預(yù)計(jì)為6400億左右。另外，下半年國債和金融債的凈發(fā)行量約為3000億左右。如果按去年規(guī)模計(jì)算，下半年還將有400-700億次級(jí)債、300億企業(yè)債發(fā)行，同時(shí)預(yù)計(jì)還有500多億的短期融資券發(fā)行。總之，減去12月份的發(fā)行量，7-11月債券(不含央票)凈發(fā)行量為3300億。加上央票的全部債券發(fā)行量為10000億左右。

　　根據(jù)以上計(jì)算，下半年債券需求將大于供給，另外存貸差的變化，以及央行公開市場操作的變向?qū)��?duì)供求關(guān)系的變化產(chǎn)生擾動(dòng)。但長期債供小于需的格局有可能被打破，按保險(xiǎn)公司200億的月債券需求規(guī)模計(jì)算，其中60%將投資長期債，即月需求量為120億左右，因此下半年長期債的需求量為700億左右。供給方面，假設(shè)下半年600億左右的次級(jí)債中有一半是長期債，加上300億左右的企業(yè)債，那么長期債的發(fā)行規(guī)模將為600億左右。如果出現(xiàn)對(duì)保險(xiǎn)公司定向發(fā)行的國債(上半年有這樣的傳聞)的話，那么長期債的平衡將會(huì)被打破。

　　債券市場維持強(qiáng)勢的可能性較大

　　基于如下三個(gè)原因:下半年物價(jià)壓力降低，宏觀經(jīng)濟(jì)小幅回落；匯率改革對(duì)債券市場的影響有限；債券供求狀況大致平衡。我們認(rèn)為，下半年債券市場維持強(qiáng)勢的可能性較大，其中，貨幣市場利率將繼續(xù)維持在低位波動(dòng)，中長期債券收益率存在一定的下降空間。現(xiàn)在面臨的關(guān)鍵是，在市場已對(duì)未來經(jīng)濟(jì)”軟著陸”已有預(yù)期，且市場已對(duì)這種預(yù)期做出反應(yīng)的情況下，未來的收益率還有多大的下降空間？

　　我們對(duì)比了2003年8月與目前時(shí)點(diǎn)5年期國債的到期收益率。

　　五年期國債在兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的到期收益率對(duì)比

　　到期 固定資產(chǎn) 超額準(zhǔn)備金

　　日期 CPI GDP增長

　　收益率 投資 利率

　　2003年8月1日 2.65% 0.5% 二季度8.2% 32.7% 1.62%

　　2005年6月23日 3.02% 2.4% 一季度9.5% 26.4% 0.99%

　　數(shù)據(jù)來源:國家統(tǒng)計(jì)局、國海證券

　　▲從物價(jià)對(duì)比看:當(dāng)時(shí)的物價(jià)還沒有產(chǎn)生上漲的勢頭，當(dāng)時(shí)物價(jià)僅為0.5%，收益率當(dāng)中幾乎沒有包含通脹的預(yù)期。而目前物價(jià)較高，但目前對(duì)未來物價(jià)的預(yù)期呈回落狀況。如果在其它所有因素都相同的話，當(dāng)時(shí)的收益率應(yīng)比目前略低。

　　▲從經(jīng)濟(jì)增長對(duì)比看:當(dāng)時(shí)的GDP增長和固定資產(chǎn)投資增長的勢頭比現(xiàn)在還要好，如果在其它所有因素都相同的話，當(dāng)時(shí)的收益率應(yīng)比目前高。

　　▲從超額準(zhǔn)備金利率對(duì)比看:當(dāng)時(shí)超額準(zhǔn)備金利率遠(yuǎn)比目前高，如果在其它所有因素都相同的話，當(dāng)時(shí)的收益率應(yīng)比目前高。

　　綜合以上考慮，雖然當(dāng)前物價(jià)水平比2003年中期要高，但從對(duì)未來物價(jià)的預(yù)期比較，應(yīng)該是差不多的，再加上超額準(zhǔn)備金下降了如此大的空間以及目前所處的人民幣升值壓力較大等因素，因此，目前或者是未來較長時(shí)間內(nèi)國債的均衡收益率應(yīng)與2003年中期持平或略高。這樣的話，目前債市應(yīng)該還有一定的上漲空間。

　　5年期以上債券具有較高持有期收益

　　考慮到當(dāng)前國債和金融債利差不明顯，以下的分析主要以國債為基準(zhǔn)，首先，我們假設(shè)國債債券收益率曲線在一年后的四種可能的變動(dòng)狀態(tài)如下:狀態(tài)一:收益率曲線與當(dāng)前一致；狀態(tài)二:收益率曲線向上平移20個(gè)基點(diǎn)；狀態(tài)三:收益率曲線向下移動(dòng)，短端向下幅度低于長端，收益率曲線平坦化，10年期收益率向下20個(gè)基點(diǎn)；狀態(tài)四:在狀態(tài)三的基礎(chǔ)上，收益率曲線繼續(xù)向下平移10個(gè)基點(diǎn)。

　　根據(jù)上文所假設(shè)的收益率曲線的變動(dòng)情況，對(duì)10年期以下的債券的持有期收益率進(jìn)行分析，債券的持有期限為2005年6月21日至2006年6月21日。測算結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在狀態(tài)一的情況下，9年期債券的持有期收益最高；在狀態(tài)二的情況下，5年期債券的持有期收益率較高；在狀態(tài)三、狀態(tài)四的情況下，10年期債券的持有期收益最高。綜合觀察，在四種不同的情況下，剩余期限在3年以上的債券的持有期收益率均在2.5%以上。

　　4-7年期債券的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)

　　由于對(duì)債市持續(xù)上漲的信心較強(qiáng)，部分機(jī)構(gòu)加大了債市放大套做的力度，具體方式就是用回購融資進(jìn)行債券投資，賺取利差。目前回購利率和現(xiàn)券票面利率的差普遍在2%左右，所以這種操作的收益還是比較可觀的，但這種操作面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)就是利率上升的風(fēng)險(xiǎn)。衡量債券的抗風(fēng)險(xiǎn)能力的辦法就是在既定融資成本下，計(jì)算持有債券一年所能承受的最大利率上升空間。按照6月21日的收盤價(jià)計(jì)算，05國債(4)在1.2%的融資成本項(xiàng)下的數(shù)據(jù)為16.3，它隱含的意思是:如果未來一年的平均短期融資成本為1.2%的話，投資者最多可以容忍05國債(4)的到期收益率上升16.3個(gè)基點(diǎn)，未來收益率升幅低于16.3個(gè)基點(diǎn)，回購放大投資者可以實(shí)現(xiàn)正收益，未來收益率升幅超過16.3個(gè)基點(diǎn)，回購放大投資者債券投資出現(xiàn)虧損。

　　通過測算發(fā)現(xiàn)，如果投資者投資于剩余期限在4～7年的國債，在1.2%的平均融資成本下，投資者可以承受的利率上升風(fēng)險(xiǎn)在39.8～64.6個(gè)基點(diǎn)的區(qū)間；在1.5%的平均融資成本下，其可以承受的風(fēng)險(xiǎn)在34～54.1個(gè)基點(diǎn)的區(qū)間；在1.8%的平均融資成本下，其可以承受的風(fēng)險(xiǎn)在24.3～36.8個(gè)基點(diǎn)的區(qū)間，總體而言，在進(jìn)行回購放大操作時(shí)，4～7年期國債的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。

　　根據(jù)以上分析，建議配置型投資者適當(dāng)加大債券組合久期，券種選擇上，優(yōu)先選擇票息高的品種，適當(dāng)關(guān)注債券的流動(dòng)性；對(duì)于穩(wěn)健型投資者，組合久期可控制在5.5年左右，具體品種剩余期限在4～7年區(qū)間；對(duì)于激進(jìn)型投資者，組合久期可控制在9年左右，具體品種剩余期限在8～10年區(qū)間。