發展附認股權證公司債構想

　　近期由于股市的持續低迷，不少轉債品種陸續觸發回售條款，部分發行公司紛紛調低轉股價以躲避還本付息的責任，華菱轉債事件就是一個典型的例子。另一方面，分類表決制度使得可轉債的條款設計更加向流通股東傾斜，且股權分置改革的實施又未能考慮到轉債持有人的利益，使得可轉債對于投資者的吸引力大為降低，其內在缺陷就此暴露出來。因而企業債市場開發創新金融品種顯得尤為迫切，在交易所醞釀推出權證方案之際，我們認為發展附認股權證公司債應是一條可行之路。

　　概念

　　附認股權證公司債是債券和股票的混合融資創新品種，持有人依法享有在一定期間內按約定價格(執行價格)認購公司股票的權利，也就是債券加上認股權證的產品組合。與可轉債偏重于股性相比，附認股權證公司債更為偏重于債性。

　　附認股權證公司債可進行如下分類：

　　(1)分離型與非分離型。分離型指認股權憑證可與公司債券分開，單獨在流通市場上自由買賣；非分離型指認股權無法與公司債券分開，兩者存續期限一致，同時流通轉讓，自發行至交易均合二為一，不得分開轉讓。

　　(2)現金匯入型與抵繳型。現金匯入型指當持有人行使認股權利時，必須再拿出現金來認購股票；抵繳型是指公司債票面金額本身可按一定比例直接轉股。

　　我們可以根據發行人及投資者的不同需求對上述類型進行組合，從而又產生出分離現金匯入型、分離抵繳型、非分離現金匯入型及非分離抵繳型等不同類型的附設權證公司債。

　　市場意義

　　首先，從上市公司角度看。(1)附認股權證公司債將公司債與認股權證捆綁發行上市，從而提高了公司債的市場吸引力；(2)由于附設權證公司債的投資者在將來可能賺取股票利差，因而上市公司可適度降低該產品債券部分的價值，從而降低了籌資成本；(3)從海外情況看，附認股權證公司債的發行條件較為優惠。國內可轉債為附認股權證公司債的發行條件設計提供了較好借鑒，不過由于有還本付息的要求，因此其發行條件應比可轉債要求高一些；(4)認股權證具備了股票期權等激勵機制的原理和特征，分離型附認股權證公司債券的推出可以為上市公司建立股權激勵機制提供有效手段；(5)附認股權證公司債(分離型)在會計處理上與可轉債不同：公司債記入資產負債表中的負債部分，認股權證記入股東權益部分，當認股權證實施轉股時，負債部分保持不變，這樣不會像可轉債使得公司負債下降很快，有利于穩定企業的財務結構。

　　其次，從投資者角度看。(1)投資者可從公司債獲得穩定的利息收入，即使行使(分離型)權證后的公司債部分仍可繼續定期地獲取利息，直到公司債期滿為止。上市公司附認股權證公司債分拆而來的企業債，債信往往高于非上市公司發行的普通企業債券；(2)當認股權證為價內證時(行使價格低于正股市價)，投資者可通過轉股或轉讓權證在二級市場上套利。而當認股權證為價外證時(行使價格高于正股市價)，投資者可選擇不行使權證。在當前實施股權分置改革試點的局面下，假設認股權證持有人不能得到相應的對價補償，其最大損失也僅為權證金，因而所蒙受損失將遠遠小于可轉債持有人；(3)提高發行公司業績：與可轉債可通過頻繁地向下修正轉股價來促成轉股相比，附認股權證公司債一般沒有強制轉股條款，公司只有通過業績的提升來促進股價走強，以兌現股權融資的期許，從而向市場傳遞了公司高質量或高成長性的信號；(4)加強高管約束力：附認股權證可以較好地解決信息不對稱問題，由于投資者可選擇不行使認股權證，因而為了獲得后續階段的融資，公司業績需要達到一定的增長性，而且認股權證的實施也使得融資陸續到位，這樣一方面加強了公司高管的約束力，另一方面提高了資金的運用效率，從而增加公司運營的透明度；(5)滿足不同層次需求：附認股權證公司債可以根據發行人及投資者的不同需求對分離型、非分離型與現金匯人型、抵繳型進行不同組合，從而滿足不同層次市場需求。

　　設計構思

　　1、發行主體：從海外發展經驗來看，附認股權證公司債的發行人必須為公司債券的償還進行相應的財務安排，對發行人的信用要求較高，因此業績優良、成長性強、且現金流相對充裕的小型高成長上市公司較為適宜發行附認股權證公司債。

　　2、發行類型：(1)美式認股權。認股權證包括歐式和美式兩種，前者只有在到期日才可被行使認股權(香港市場多為此品種)，后者在行權期內隨時可被行使認股權。認股權證的市場波動性較大，如果采取歐式認股權，投資人必須等到權證到期日方可獲利，這樣就有較大的風險。因此我們認為采取美式認股權證在一定程度上能夠降低投資風險；(2)分離型。附認股權證公司債(分離型)的優勢就是公司債與認股權證能夠分離，使得投資者能夠獲得雙重收益。如果采用分離現金匯入型，則投資者在行使認股權時須再繳股金，而公司債部分依然可以繼續持有；如果采用分離抵繳型，則投資者在行使認股權時應將公司債票面金額本身按一定比例直接轉股，類似于可轉債。在具體品種設計上，我們認為應考慮到投資者的投資習慣。

　　3、發行對象：在分類表決制度下，流通股東的話語權加強，則流通股東與認股權證持有人的利益將會發生沖突，這是我們從可轉債中吸取的教訓。因此我們認為，將認股權證定向發行給流通股東將使得雙方利益達成一致。此外向公司高管發行認股權證也是實施股權激勵機制的有效手段。

　　4、發行利率：定價可比照企業債的定價模式，以低利率方式發行。

　　5、發行規模：由于附認股權證公司債以低利率方式發行，因而發行規模可相應加大。認股權證發行數量應與公司債發行數量保持一定比例，并保證一定的最小發行量來避免市場投機。

　　6、期限：由于公司債券的存續期與認股權證的認股期限毋須重合，因此可以延長債券期限為發行公司籌集低息長期資金，并縮短認股權證期限以避免市場過度炒作。按照美國附認股權證公司債與債券產品的一般結構來看，權證的期限是相應的債券期限的一半。吸取過往的教訓，同時參考國內可轉債3-5年的存續期，最初推出時期限宜定在1-2年。

　　7、行使價可等同市價或小幅溢價：由于附認股權證公司債的利息較低，如果認股權證期限較短，行使價宜等同當時市價或采取小幅溢價的方式。

　　8、不設定轉股修正條款、回售條款、贖回條款：我們認為這比較符合當前的市場形勢：一方面避免重蹈可轉債頻繁修改轉股價對投資者利益損害的覆轍，以促使發行公司以業績提升的良性方式促成轉股；另一方面也符合管理層在推出金融創新產品時制定的從易到難，循序漸進的原則。

　　9、股本稀釋情況：附認股權證公司債的發行有稀釋股本與不稀釋股本兩種，我們認為在目前市場對于擴容較為敏感的情況下，采取后一種發行方式將更能迎合市場心理。可采用以下兩種方案：一、配合股改，將認股權證與國有股本的流通結合起來，以認股權證設定的行使價認購國有股，避免了目前試點帶來的市場估值標準混亂，逐步轉股也能夠緩解非流通股流通帶來的市場沖擊。更為重要的是，由于認股權證的行使與否取決于上市公司的經營狀況，這樣只有公司的業績獲得投資者認可，非流通股才可實施流通，從而對非流通股股東進行有效的市場監督；二、隨著上市公司流通股回購制度的逐步完善，上市公司將購回的流通股出售給認股權證行使人也不失為一種可行方案。

　　風險管理

　　值得強調的是，分離型附認股權證公司債中的認股權證具有市值較小、高杠桿性、價格漲跌跟隨標的股票價格等特點，極有可能成為被操縱對象，相對于傳統的股票風險較大。因此推出附認股權證公司債有必要在發行、交易、執行各個環節加強風險控制，如構建認股權證合理的定價機制、建立漲跌幅制度和單一持倉制度、確定認股權證最小發行量等等。

　　作者：南京證券 張凝

　　（來源：上海證券報）