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沈聯濤
如果我們對上世紀90年代初期出現的小龍債券仍然記憶猶新的話，都會記得當時人們將亞洲債券市場與歐元債券市場相提并論。在上世紀60年代，歐洲對美國出現大量經常賬盈余，而由于歐洲出現剩余資金，以及歐美兩地的稅率差異，歐元債券市場通過向美國跨國公司及有興趣吸納長期資金以作長線投資的歐洲各國政府借出這些剩余資金而興旺起來。在盧
森堡，這個稅務天堂建立的歐洲結算系統替該市場締造了基礎設施及前進動力。
薄弱的亞洲債券市場
在上世紀90年代初期，亞洲開始出現對美國的經常賬盈余，而亞洲亦逐漸積存大量剩余資金。鑒于亞洲出現奇跡性的增長，人們以為亞洲貨幣債券市場將會起飛。一位亞洲開發銀行司庫提出建立亞洲結算系統(AsiaClear)的構思，而若干投資銀行亦開始在亞洲發行債券，為長期的基礎設施融資。雖然亞洲貨幣債券市場已經踏出極具意義的第一步，但在其發展成為具有相當深度的市場之前，整個亞洲地區卻在1997年突然陷入危機之中。鑒于區內市場在債券年期及貨幣方面的錯配，其中一項顯而易見的解決方案是需要開發一個既具深度且流通性高的亞洲債券市場。
自1998年以來，有關發展本地債券市場的研究多不勝數，當中的研究重點包括合適的監管架構、基準收益率曲線、定期發行、健全的基礎設施，以及莊家制度安排。雖然部分市場已經具有一定的深度，但在中國、印度尼西亞及泰國等規模較大的經濟體系，債券市場仍僅占本地生產總值不足40%，而且銀行體系仍然是匯聚亞洲區的儲蓄資金的主要渠道。至于企業債券，亞洲的企業債券市場平均占本地生產總值不足10%，而美國及德國方面則分別為逾20%及40%。
亞洲的政府儲備至今已累積至接近2萬億美元，但為何我們仍未能建立起更強大的泛亞洲債券市場這個疑問依然存在。
監管標準不一致阻礙債券市場發展
在2000年5月，由東亞及太平洋地區中央銀行會議(ExecutivesMeetingofEastAsiaPacificCentralBanks，或EMEAP)領導的亞洲債券市場舉措在清邁公布。繼EMEAP的第一階段亞洲債券基金(亞洲債券基金一期)在2003年6月成功推出市場后，EMEAP在去年底推出第二階段的亞洲債券基金(亞洲債券基金二期)。
亞洲債券基金一期投資于EMEAP成員經濟體系的以美元計值的政府及半政府債券，并只限EMEAP央行投資。亞洲債券基金二期則投資于以本地貨幣計值的政府及半政府債券，并可供公眾投資者及散戶投資者買賣。
我們很高興見到泛亞洲債券指數基金得以成為催生轉變的工具。舉例來說，泛亞洲債券指數基金將會是首個獲準進入中國的銀行同業債券市場的境外機構投資者。馬來西亞最近放寬了外匯管理規則，并開放本地市場予跨國發展銀行及財務機構發行債券。在馬來西亞及泰國，非當地居民的投資者投資于政府或政府部門債券享有稅務豁免。
在香港地區，證監會一直致力對有關債券發售的法例及程序進行重大改革，而現有的法例及程序更能配合便利債券、結構性產品及企業債券的發行。
上述舉措已略見成效。例如，去年由香港特區政府發行的香港五隧一橋有限公司的三組零售債券便吸引了大量申請，涉及資金達76億港元，相當于總發行額24億港元的三倍以上。
盡管在合作發展亞洲債券市場方面已取得長足的進展，而各方亦表現出忠誠合作的意愿，但前面尚有不少看來難以逾越的障礙，導致市場未能興旺地發展起來。由于區內各市場爭相競逐地區樞紐的地位，亞洲結算系統的發展尚未成熟。近年，國際間廣泛公認多邊自由貿易安排遠比雙邊安排更難達目標。例如，在亞太區內已達成的雙邊自由貿易安排約有65項，在邁向亞洲產品自由貿易區的目標方面取得驕人成績。相比之下，泛亞洲的金融服務的進展則遜色得多。原因何在？
我們可以很容易地推諉于亞洲金融危機過后，各地忙于推行本土改革，以致忽略了國際或地區層面的事宜。但我從個人經驗中察覺到，這其實是由于歷史的偶然因素，導致我們在金融服務方面設立了不少監管壁壘，妨礙彼此的相互合作。
歐洲的經驗表明，各地的監管標準(亦即游戲規則)必須互相配合，市場才能進一步邁向融合。由于亞洲存在太多不同的規則及標準，以致妨礙亞洲金融服務的交易。然而，與倫敦及紐約進行交易較與亞洲區內其他金融中心進行交易卻容易得多。
監管制度趨向一致并非遙不可及
有評論者認為，鑒于區內存在迥異的監管制度，而且各個債券市場處于不同的發展階段，加上文化、歷史和貨幣各方面的差異，因此要整個地區的監管制度趨向一致將會需時甚久。但我仍然堅信要達至監管制度趨向一致也許并不如想象般難以實現或遙不可及。
首先，國際證監會組織作為證券事務監察委員會的國際組織，已頒布了不少國際監管標準供我們采用。國際證監會組織通過促請各成員采納《關于咨詢、合作及信息交流的多邊諒解備忘錄》(下稱《多邊諒解備忘錄》)，從而落實多項改善跨境監察及執法行動的措施。《多邊諒解備忘錄》有助于簽署備忘錄的監管機構在跨境層面上搜集和分享與執法行動有關的若干信息。截至目前為止，已有27個國際證監會組織成員根據《多邊諒解備忘錄》同意合作采取跨境執法行動，另有23個司法管轄區已申請簽署《多邊諒解備忘錄》。該項監管合作所帶來的裨益是受《多邊諒解備忘錄》簽署機構監管的各個市場的投資者都可以享有同樣的高度保障。
其次，監管機構必須彼此合作，構建互相認可的監察架構，盡量減少在跨境交易中出現規避監管行為的機會。如果我們的制度及標準大致相同，便可以降低交易成本。如果其中一個市場的監察架構出現漏洞，其他市場便會通過全球網絡而蒙受風險。為了促進和發展地區市場，建立協調一致、融合無間的區內監管架構是十分重要的。
香港特區證監會致力于亞洲區內的監管同業攜手合作，力求促使區內的監管制度趨向一致。我們秉持這個目標，在過去數月內先后與泰國證券及交易事務監察委員會、斯里蘭卡證券及交易委員會、印度尼西亞資本市場監察局及印度證券交易委員會簽署了意向書。我們亦與日本金融廳簽署了意向聲明書。
這些意向書旨在使有關市場的監管制度與國際證監會組織的標準趨向一致，最后，由于已采用相同的監管標準，在區內某個司法管轄區發行的相互接納的投資基金將可獲準在另一個司法管轄區發售。香港證監會已與澳大利亞證券及投資事務監察委員會建立起相互認可的機制。
上述意向書有助加強基金的跨境交易及監管合作。當然，羅馬并非在一朝一夕建成。為達到發展泛亞洲債券市場的目標，監管機構必須緊密合作，確保各市場的基礎設施及機構制度趨向一致，這樣，我們才能夠擁有一致的游戲規則，從而營造公平的競爭環境，削減交易成本及提高透明度。(作者為香港證券及期貨事務監察委員會主席）
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