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國元證券 姜光明
現階段在股權分置改革的大背景下，流通股利益保障和上市公司股份回購機制等等因素共同作用，使得對于可轉債市場的投資面臨更為復雜的市場環境。在這樣的市場環境中，轉債投資應堅持債性還是股性投資？怎樣的轉債投資決策思路是合理的？一般來說，機構投資者根據資金來源的不同，對轉債投資的風險和收益偏好亦不同。因此我們提出基于風險和
收益權衡下的轉債投資思路，具體包括:
首先，從投資者對于轉債條款價值的認可程度，確定轉債市場狀況。這里我們考慮市場對于轉債的理論價值、轉股期權價值、純券價值、回售價值以及純券＋回售＋修正權價值的認可程度，來確定目前轉債市場的狀況(見表格1)。分析結果顯示，每個券種的指標認可程度各不相同，但總體來說，目前市場高度認可純券＋回售＋修正價值，忽視轉股期權價值，部分券種的回售認可度超過100%，基本反映了其未來的命運，此外市場對于轉債理論價值的認可程度不高，采用模型定價過程中，存在較高的模型風險。
其次，分別從純券價值和純券＋回售權＋修正權價值角度分析，作為轉債品種在目前市場狀況中，悲觀和樂觀情形下的未來下跌空間。
最后，立足于轉債對應基礎股票基本面狀況，對基礎股票進行估值分析，從而確定轉債的轉股收益。具體來說:
(1)采用相對估值中的PE估值方法，基于2002-2005年第一季度的P/Traili n g E P S 和國內外市場的行業市盈率狀況以及未來變動趨勢，并充分考慮轉債未來轉股的可能性和對EPS的稀釋程度，從而確定基礎股票的合理市盈率區間。(2)進行轉債轉股收益對基礎股票市盈率和轉債價格變動的敏感性分析，確定轉債未來轉股收益區間，具體情況見表2。
從表2可見，在風險和收益權衡機制下(僅從單個券種來說)，三類品種值得我們關注，一類是，已經不存在下跌空間，反而具有一定的上漲空間，比較典型的轉債，如西鋼轉債(資訊 行情 論壇)；二類是，下跌空間不大，而轉股收益空間較大的品種，諸如水運轉債(資訊 行情 論壇)等；三是下跌空間高于第二類，但低于10%，，卻存在較高的轉股收益空間的券種，如晨鳴轉債等。
綜合上文分析，建立基于風險和收益權衡下的轉債投資框架，對轉債市場狀況的準確把握是第一步，但更為重要的是對于轉債對應基礎股票的估值和從風險收益對稱角度構建轉債投資組合(如波動率差異化組合、平衡配置組合以及上下游配置組合等等)，不同的機構可根據自身對于風險和收益的偏好選擇轉債投資品種或者構建轉債投資組合。
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