千點關口 轉債防守特性盡顯

　　作者: 本刊記者 陳為/文

　　受股權分置試點影響，5月份上證綜指單邊下跌，而轉債股的平均跌幅為8.24%。受累于股票市場的低迷，可轉債品種的平均跌幅也達2.48%，其中云化轉債(資訊 行情 論壇)、金牛轉債跌幅超過10%。這種疲軟走勢令市場對可轉債投資價值的看法發生動搖。但不少市場人士仍認為，可轉債作為進可攻，退可守的金融品種，仍然是穩健型投資者的最佳選擇，只 不過受制度變革等不確定性因素的影響，轉債的“守”性會更突出。

　　收益率媲美國債

　　經過近期的持續下跌，到6月3日時，已有6只轉債跌破面值，其中絲綢轉債的價格更是跌到了96.50元。

　　江南證券研究員董忠云認為，轉債價格越低，到期保本收益越高，防守性能越好。當前轉債轉換溢價處于頂部，期權溢價處于底部，債性支撐較強。因此可以把這6只跌破面值的轉債當作普通的企業債來看待。

　　單純從債券的角度看，許多轉債的收益率已經較為可觀。目前轉債的剩余期限普遍在3年左右，而絕大多數轉債的票據利率都在1.5%以上，并且許多轉債采取的還是累進浮動利率。經初步測算，絲綢轉債的債性收益率已達到3.7%左右，對于這只剩余年限只有2.27年的債券，其投資價值已經十分可觀。

　　經過持續1年的上漲，當前交易所債市各期限品種的收益率都有大幅降低，2年期左右的國債目前收益率只有2%左右。因此，單純從債券的角度看，一些轉債已進入價值投資區間，據測算，29只轉債平均年收益率已經超過了3%。而從中長期角度看，即使上市公司業績下降，分紅預期降低，但可轉債能獲得穩定的利息回報，也不失為長期投資的上佳選擇。

　　回售條款有可能啟動

　　統計顯示，在目前上市的29只可轉債中,已有多只轉債接近觸發回售條款的邊緣。如南山轉債、山鷹轉債(資訊 行情 論壇)、豐原轉債(資訊 行情 論壇)、創業轉債和華電轉債。這些可轉債在發行時都有回售條款的設計。但一般情況下，公司都不希望這種情況出現，因為將在短期內面臨極大的償債壓力。于是紛紛祭起調整轉股價的法寶，近期南山轉債和山鷹轉債就再次調整了轉股價格，從而暫時免除了回售壓力。

　　然而，上市公司隨意變更回售條款引起了市場的普遍非議。

　　聯合證券研究員張晶談到，轉股價的修正也不是無限制的，一些轉債條款中設定了轉股價下限，可能收到特定法律和程序的限制。

　　例如邯鋼轉債(資訊 行情 論壇)的最低轉股價為當期凈資產。當去年11月30日邯鋼轉債轉股價修正至當期凈資產值5.04元時，就已經封殺了再度向下修正的空間。而山鷹轉債此次將轉股價格調為3.5元，也離每股凈資產價格3.25元不遠了。還有鋼聯股份(資訊 行情 論壇)近日也宣布將初始轉股價修正為4.15元，比3月底每股凈資產僅0.01元，再次修正轉股價已無空間。因此，一旦極端情況發生，即股價長時間跌破凈資產，上述3家公司的回售行為將不可避免地發生。

　　而對于更多期望利用修正條款來避免回售的公司，也并非高枕無憂。因為轉股價調低意味著公司股本擴張加大，可能拖累正股下跌，從而陷入惡性循環。因此上市公司對調整轉股價也較謹慎。

　　不能再當股票炒

　　盡管在目前的市場市況中，可轉債也許值得去“守”。但是否可“攻”呢？

　　國泰君安研究員屠旭東認為，由于所有可轉債條款都是在股權分置情況下設計的，并沒有考慮到股權分置改革對相關條款適用性的沖擊，因此可轉債的“股性”可能受到股權分置試點的牽制。

　　目前所有轉債的轉股價格調整條款都未提及股權分置解決時轉股價格的調整問題。這就意味著如果非流通股采取向流通股送股的方式來獲得流通權，轉股價可以不作相應調整，而由于可轉債的價格是其正股股價和轉股價格的函數，如果轉股價格不變，正股股價因股權分置問題解決而向下，相應可轉債價格也會走低。這必然影響轉債投資人的利益實現。

　　以金牛能源(資訊 行情 論壇)為例，其試點方案是非流通股股東向流通股股東“10贈2.5”，如果可轉債的轉股價不做除權，仍然為6.44元，則轉債的轉股價值僅為80.95元。目前金牛轉債的價格為105.93元，為避免損失，持有人只有提早轉股。因為隨著越來越多的轉債轉換為流通股，將對流通股股價起到一個明顯的稀釋作用，部分轉債的價格甚至會加速下跌。

　　益民基金蘇振華認為，由于發行可轉債的上市公司在試點時很可能促使債轉股，總股本的急劇擴大將大幅攤薄公司的每股收益。方案實施后部分A股市盈率可能不降反升，正股價格進一步大幅下調。此時，將會導致可轉債持有人更大的損失。

　　試點下走勢分化

　　申銀萬國研究員楊云認為，雖然股權分置試點可能使投資者給予轉債品種的溢價會有所下降，但不同特征可轉債品種要區別對待。

　　如類似金牛轉債的品種溢價低，股性強。這種情況下，公司從促進轉股的需要具有不調整轉股價的積極性。投資者就應該盡早轉股，分享解決股權分置帶來的對價利益。

　　而對于那些溢價高、債性強的轉債，由于它們短期內與股票波動率的相關性大幅降低，因此即使對流通股的補償能帶來股價20%的收益，但正股價的上漲也難以抵消溢價的幅度。隨著股價的除權,在轉股價不調整的情況下溢價還將因除權而直接大幅度上升，從而進一步向純債價值接近，此時投資者最好的策略就是持有到期。

　　對于更多溢價適中的轉債，將因對價方案和轉債的具體條款而產生不同的影響。假如對價優厚，以至于使正股價格的漲幅超過溢價時，轉債的價格特征將突變為股性，投資者該積極轉股。

　　而當在此之下的一定范圍時，該轉債價格基本也就是純債價值，不會對正股價格變動做出較大反應。投資人也最好選擇持有到期還本付息或等待股權登記日后的轉股價格修正機制來下調轉股價。

　　楊云預計，隨著股權分置問題解決，上市公司的股權成本將逐步體現，就不一定仍具有現在較強的轉股意愿，特別是一些基本面良好的上市公司就更不會盲目推動轉股。此時，可轉債就將真正恢復價值本色。