直接融資又辟新渠道

　　中國人民銀行制定的《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》將自2005年6月1日起施行，使企業集團財務公司首次獲準發行金融債券。而在此之前,只允許政策性銀行發行金融債券，而商業銀行只能發行次級債。

　　－－解讀《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》

　　鐘合

　　目前，我國商業銀行的經營項目愈來愈趨多樣化，與金融業其它部門間的業務區隔也愈趨模糊。債券市場發展相對滯后，企業直接融資渠道缺乏，導致直接融資比重低。

　　為促進債券市場發展，規范金融債券發行行為，維護投資者合法權益，2005年4月，中國人民銀行制定了《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》，自6月1日起施行。

　　企業財務公司獲準發行金融債券

　　一般來說，銀行等金融機構有三個主要資金來源，即吸收存款、向其他機構借款和發行債券。存款資金的特點之一，是在經濟發生動蕩的時候，易發生儲戶爭相提款的現象，從而造成資金來源不穩定。而向其他商業銀行或中央銀行借款所得的資金主要是短期資金，但實際上金融機構往往需要進行一些期限較長的融資，這樣就出現了資金來源和資金運用在期限上的矛盾，發行金融債券能夠較有效地解決銀行等金融機構的資金來源不足和期限不匹配的矛盾。

　　金融債券是指依法在中華人民共和國境內設立的金融機構法人在全國銀行間債券市場發行的、按約定還本付息的有價證券。這些金融機構法人包括政策性銀行、商業銀行、企業集團財務公司及其他金融機構。商業銀行次級債券是指商業銀行發行的、本金和利息的清償順序列于商業銀行其他負債之后、先于商業銀行股權資本的債券，商業銀行次級債券是金融債券的一種。相對于商業銀行次級債券而言，金融債券的發行人不限于商業銀行，而是包括所有金融機構，其所募資金用途也較為廣泛，而不僅限于補充附屬資本。

　　另外債券在到期之前一般不能提前兌換，只能在市場上轉讓，從而保證了所籌集資金的穩定性。這一債券本身的特點也使商業銀行發行金融債券的積極性大為提高。

　　同時，金融機構發行債券時可以靈活規定期限，比如為了一些長期項目投資，可以發行期限較長的債券。因此，發行金融債券可以使金融機構籌措到穩定且期限靈活的資金，從而有利于優化資產結構，擴大長期投資業務。

　　金融債券的利率通常低于一般的企業債券，但高于風險更小的國債和銀行儲蓄存款利率，也受到大量機構投資者的追捧。

　　目前金融活動日趨頻繁與活躍，允許商業銀行與發行金融債券，實際上為商業銀行開辟了更為豐富的業務范圍。而且，開放長期而穩定的資金來源，讓所有市場參與者都能加以運用，其實是有利于金融體系安定的作法。

　　發行金融債券有三大利好

　　在《管理辦法》發布之后，央行負責人表示，允許除政策性銀行以外的商業銀行、企業集團財務公司以及其他金融機構發行金融債券，不僅有利于提高金融機構的資產管理能力，化解金融風險，而且更重要的是拓寬了企業集團的直接融資渠道。《管理辦法》的制定，有利于規范銀行間債券市場金融債券發行行為，保證商業銀行、企業集團財務公司等順利發行金融債券。

　　首先，有利于提高金融機構資產負債管理能力，化解金融風險。目前，我國商業銀行等存款類金融機構資產負債期限結構錯配現象非常嚴重，金融機構缺乏主動負債工具，資產負債管理能力普遍較弱，這在相當程度上制約了金融機構的經營主動性和風險承擔能力。雖然發行次級債券為商業銀行補充附屬資本提供了一條途徑，但難以作為經常性大規模融資渠道。從國際經驗來看，發行金融債券可以作為長期穩定的資金來源，能有效解決資產負債期限結構錯配問題，同時還可以成為主動負債工具，改變我國商業銀行存款占絕對比重的被動負債局面，化解金融風險。

　　其次，有利于拓寬直接融資渠道，優化金融資產結構。目前，我國債券市場發展相對滯后，企業直接融資渠道缺乏，導致直接融資比重低，金融資產結構不合理，經濟發展中應由市場主體承擔的風險過度集中到銀行和政府，加大了經濟運行的社會成本。通過企業集團財務公司發行金融債券是推動債券市場發展的有效措施。企業集團財務公司是服務于企業集團的金融機構，財務公司發債可以在一定程度上滿足企業集團的資金需求，起到增加直接融資比重、優化金融資產結構的作用。

　　允許商業銀行等金融機構發行金融債券還有利于豐富市場信用層次，增加投資產品種類。目前在我國債券市場中，具有國家信用的國債與準國家信用的政策性金融債占有絕對比重，具有公司信用的債券所占比重很小，市場信用層次較少，債券品種單一。這使投資者缺乏多樣化的投資選擇，也在一定程度上影響了債券市場的廣度與深度。金融債券的發行將引入更多不同類型的發行主體，從而大大豐富市場信用層次，增加投資產品種類，這有利于投資者選擇不同投資組合，完善債券市場投資功能，并進一步推動債券市場發展。

　　監管依然是重中之重

　　我國的銀行間債券市場運行8年來沒有出現重大違法違規行為。隨著銀行間債券市場發展，發行主體不斷增加，也需要銀行間市場金融債券發行方面有一個相對統一的管理規定。

　　由于我國金融業實行分業監管，由各監管部門分別對本行業金融機構進行監管，承擔機構監管職能。而根據《國務院對確需保留的行政審批項目設定行政許可的決定》和《中國人民銀行法》的規定，銀行間債券市場發行金融債券的審批為中國人民銀行行政許可項目。因此，為促進債券市場發展，規范金融債券發行行為，維護投資者合法權益，由央行制定《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》。

　　《管理辦法》對金融債券的發行提出了原則性要求，在銀行間市場發行金融債券主要采用招投標、協議承銷等國際通用的市場化方式。同時為了滿足債券發行的多樣化需求，發行人也可以定向向機構投資者發行金融債券。此外為防范市場風險，《管理辦法》對承銷人的條件作出了具體要求，要求發行人和承銷商之間的權利與義務要在承銷協議中明確。

　　金融債券發行條件的設置既參照了國際經驗，又考慮了我國現實情況，對金融機構發債條件提出了基本要求。由于各類金融機構在性質、經營特征方面差異較大，因此對各類金融機構發債的條件要求也不一樣。

　　《管理辦法》重點對商業銀行和企業集團財務公司的發債條件作了明確規定。對商業銀行和企業集團財務公司發債條件的設定，主要參照了《新巴塞爾資本協議》等國際行業標準、國際評級機構對兩類金融機構評級所用的主要指標以及我國銀監會對兩類金融機構實施的風險監管指標要求。此外，考慮到我國商業銀行資本充足率普遍不高，治理機制改革等正在進行中，其發債條件主要選取了核心資本充足率指標，同時對公司治理機制、盈利能力和貸款損失計提等提出了原則性要求；企業集團財務公司個體差異較大，發債條件主要選取了資本充足率指標，并對公司治理機制和資產負債比例提出了原則性要求。

　　考慮到不同種類金融機構性質和融資需求差異，《管理辦法》未對金融債券發行規模作出明確量化規定，但已體現在要求其風險監管指標符合監管機構有關規定的條款中。《管理辦法》也為其他金融機構發行債券預留了接口，今后將根據市場發展情況及時補充其他金融機構的具體發債條件。除發行條件有所不同之外，金融機構發債申請、發行方式和信息披露等方面的要求都是一致的，均可按照《管理辦法》要求進行。

　　為充分發揮監管部門作用，使功能監管與機構監管職能有機結合，《管理辦法》規定，金融機構向央行申請在銀行間債券市場發行金融債券，必須首先獲得其監管機構同意。

　　嚴格的信息披露制度是規范債券市場參與者行為的基礎制度之一，也是投資者判斷債券信用風險的重要依據。《管理辦法》還著重加強了信息披露方面的管理，力圖通過建立系統的信息披露機制，向投資者充分揭示債券信用風險并提供制度保障，為市場化運作機制的建立與完善打好基礎。

　　按照依法行政的要求，《管理辦法》分別對發行人、承銷人、托管機構和中介機構違反《管理辦法》的行為進行了界定，同時注意區分了違約行為和違規違法行為。對于金融債券發行中的違約行為，由當事人根據雙方約定和有關法律法規進行處理；對于金融債券發行中的違規違法行為，《管理辦法》轉引了《中國人民銀行法》第四十六條，按照其有關規定進行處理。

　　為信用評級機構提供大市場

　　由于銀行等金融機構在一國經濟中占有較特殊的地位，政府對它們的運營有嚴格的監管。因此，對金融債券發行進行信用評級的機構提出了更高的要求。

　　信用評級制度是債券市場重要的市場化機制之一，獨立、公正、客觀的信用評級制度對債券市場的發展、培育良好社會信用環境有很大的促進作用。雖然目前我國信用評級體系尚處于起步階段，信用評級機構公信力還不高，但從加強市場化發展引導、培育市場信用環境的角度出發，《管理辦法》對金融債券發行的信用評級作出了多項規定，強調了信用評級方面的要求，要求金融債券發行必須進行信用評級，并有相應跟蹤評級安排，同時強調了信用評級機構的責任。根據目前現實情況和依法行政要求，《管理辦法》沒有對信用評級機構的資格認定作規定，只要求提供包含信用評級結果的信用評級報告，并且要求信用評級結果應及時披露，接受市場檢驗，加強市場力量約束。

　　擔保機制是發行人提升其債券信用的一種手段，成熟市場發行人可根據自身的資信狀況決定是否以擔保形式發行債券，但普遍不對債券發行實行強制性第三方擔保。強制擔保制度實際上會抹殺不同發行人之間的信用風險差異，扭曲擔保機制信用增級的作用。因此，《管理辦法》一大創新之處是沒有制定強制擔保條款，不將擔保作為金融債發行的必備條件，而是交由發行人自主選擇。這就允許具有不同信用風險級別的債券品種在市場出現，為債券品種創新和債券市場發展留出了空間。

　　為資產證券化預留政策接口

　　目前金融債券發行一級市場的主要規章有兩個：1998年頒布的《政策性銀行發行金融債券暫行管理規定》和2004年與銀監會共同頒布的《商業銀行次級債券發行管理辦法》。前者僅針對政策性金融債券發行，后者專門針對商業銀行次級債券發行，涵蓋品種單一。如繼續按照不同債券品種分別制訂發行管理辦法，容易形成規章相互重疊或分割，不利于市場法規體系建設的系統性、完整性和前瞻性。《管理辦法》的制訂可作為規范銀行間市場一級市場金融債券發行的統一規章制度，有利于完善市場制度框架，保證市場監管的公正性和有效性。

　　為保障規章制度制訂的統一性，《管理辦法》與現有的《政策性銀行發行金融債券暫行管理規定》、《商業銀行次級債券發行管理辦法》等規章制度進行了銜接。

　　1998年制訂的《政策性銀行發行金融債券暫行管理規定》的很多規定過嚴，過細，已經不符合市場管理現狀和要求，因此在《管理辦法》實施的同時將廢止《政策性銀行發行金融債券暫行管理規定》，并根據市場現狀對政策性金融債券發行作出了新的規定。《商業銀行次級債券發行管理辦法》除對商業銀行次級債券發行予以規定外，還對次級債券如何計入附屬資本提出了要求，而《管理辦法》則對包括商業銀行次級債券在內的所有金融債券的發行行為予以規范，二者存在交叉。因此《管理辦法》規定，商業銀行次級債券發行首先適用《商業銀行次級債券發行管理辦法》的規定，如要在銀行間債券市場發行，還需同時遵守《管理辦法》的規定。此外，為推動資產支持證券在銀行間債券市場發行試點，《管理辦法》也留出了相應接口。

　　由此可以預見，加大金融創新力度將是央行今后一個時期的重要任務。其中，商業銀行設立基金管理公司并發行基金，允許境外合格機構投資者直接進入銀行間債券市場進行投資，企業年金等投資集合性資金，乃至企業年金、社保基金、住房公積金等集合性資金進入銀行間債券市場的條件和程序等，都將敞開大門并設立相應規范，使之有序地進入融資市場。

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　　截至2003年底，我國債券市場的規模為3.595萬億元人民幣，其中國債約占63%，政策性金融債券約占32%，公司債券只占5%。國家開發銀行在金融債券市場占據主導地位，由其發行的金融證券占2003年發行的金融債券總額的90%以上。而且國家開發銀行的許多貸款都投資于政府支持的項目，是根據政府的指導而提供的。

　　因為財政部和銀行有大量的資金需求以實現各自的政策性職能，所以公司債券在歷史上一直被除在市場以外。而大量的公用項目需要通過發行債券來籌措資金，也使政府不愿與公司債券市場競爭。同時，監管機構也擔心公司債務違約可能造成社會問題。當前，公司債券市場上的大部分發行者是政府部門或國有企業，如鐵道部、中國網通(行情 論壇)通信有限公司、三峽發展公司、中國移動(資訊 行情 論壇)和國家電力公司。

　　(資料來源：標準普爾信用分析)

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　　1994年4月由國家開發銀行第一次發行政策性金融債券，從此拉開了發行序幕。政策性金融債券尚未正式流通，但中國人民銀行已批準在貨幣市場上做抵押回購業務，同時可以作為公開市場業務的工具。隨著投融資體制改革的深入發展，政策性銀行經營機制的不斷完善，政策性金融債券將逐步向規范化方向發展。

　　1996年，國務院批轉中國人民銀行《關于進一步做好證券回購債務清償工作請示的通知》，“對于將回購資金用于長期投資，短期內無法收回，還債確有困難的金融機構，經中國人民銀行批準，可適當發行一定數量的金融債券，用于償還債務”。

　　2003年，國家開發銀行通過中國人民銀行債券發行系統招標發行了5億美元金融債券，為固定利率債券，期限5年。這是中國境內第一只外幣金融債券。