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導語：央行超額準備金存款利率的下調、股市大跌、國家對房地產投資需求的猛力調控都導致大量的資金進入債市，但種種跡象表明債市出現的是非理性繁榮
作者：高占軍
為表明其對股票市場過度投機的擔心，1996年12月，格林斯潘提出了“非理性繁榮”
一詞，這個詞在2000年美國股市泡沫破滅后被廣為流傳。未必完全可比，但筆者認為當前中國的債市在某種程度上，出現了一些“非理性繁榮”的跡象，這個判斷應該不會錯。
近期的債市，雖然間或有向下調整，但總的趨勢仍然是選擇上攻。央行超額準備金存款利率的下調，為債市奠定了上升的基調；CPI的不溫不火，幫助投資人增強了信心；債市本身已經熱度很高了，然而進期的股市大跌，國家對房地產投資需求的猛力調控，擠壓出來的資金為債市又增添了新的助力。
而諸如當前固定資產投資規模依然偏大、煤電油運供求關系還比較緊張、部分上游產品價格上漲幅度較高、物價的國際傳導等因素已基本被拋之腦后，被大家有意無意地忽略了。美國聯邦基金利率高達3%且將繼續上升，國內債券的供給預期大大增加，都擋不住各路資金滾滾而來的腳步。
一級市場倒逼二級市場(染黑)。我們注意到，最近市場每次調整后再上臺階，大都與發行市場的投標行為有關。無論是前期的記帳式一期10年期固定利率國債招標利率4.44%，還是記帳式三期5年期固定利率國債招標利率3.30%，均是如此，而5月13日發行規模為300億元的20年期固定利率國債，招標利率只有4.11%，更是將債券收益率拉向新的低點。
利率開始出現“背離”(染黑)。一個值得關注的現象是，雖然國債在一級市場的招標十分火爆，但其上市后的表現卻有些差強人意。如記帳式三期5年期國債在上市后價格即跌破面值，收盤價格為99.65元，5月13日20年期國債招標利率公布后，引得二級市場大幅上揚，但記帳式三期國債不漲反跌，創下99.35元的新低。同一債券在招標時的熱銷與上市后大幅跌破面值的反差，說明其利率并沒有得到全市場投資人的認可，而發行時大量債券集中在少數機構手中的事實，則說明投資人在投標認購時，存在極為激烈的價格競爭現象。市場部分機構為爭得新債在投標時競相壓價，導致招標利率遠低于市場水平，并促使收益率曲線的重心逐級大幅下移。
以綜合成本底線超越久期管理(染黑)。面對當前收益率大幅降低的市場，相信一些主力機構已經顯現出極大的無奈：一方面收益率下降，投資回報相對較低，看來達到預期的收益水平正變得十分困難；另一方面，年初預定的配置規模尚未完成，新增資金又源源而來，如何選擇，內心困惑。存量債券到期后，再投資收益很難令人滿意。一些機構為此也顧不得原來的久期匹配和風險控制要求，而將資金配置到期限較長、收益率稍高的債券品種上。單純以綜合成本底限追逐有限的收益率，并超越起碼的久期管理的要求，往往暗藏極大的潛在風險。
由于大量資金進入債市，而債市有沒有足夠的投資品種供投資者購買，債券市場已經患上了嚴重的“購買饑渴癥”，消除這一癥狀無疑是需要時間。深入分析，金融部門與實體經濟的分離，儲蓄資金難以順暢地向投資領域轉化，加上政策因素的影響和實力機構之間的相互競爭，是導致上述問題出現的根本所在；而部分機構對基本面的溫和預期雖然也在起作用，但相對而言產生的效應恐怕更偏中性。最近，有關方面正在大力推動企業短期融資券和金融機構金融債市場的發展，資產證券化的試點開始啟動，企業債券也正在集中發行，相信會有助于部分緩解當前的供求矛盾。但在供求矛盾緩解之前，在當前資金過度充裕的市場里，大家似乎忘記了風險的存在；而一旦風險發生，又極易導致過度恐慌的出現。(2005年5月20日)
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