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記者 李倩
財政部2005年記賬式(六期)國債下周將同時在銀行間和交易所債券市場招標(biāo)發(fā)行。本期國債采用了停用兩年的美國式招標(biāo)方式發(fā)行，耐人尋味。
市場人士大概都記得，財政部還是在2003年5月21日，7年期國債續(xù)發(fā)行時曾經(jīng)采用
過美國式招標(biāo)方式。此后的兩年多時間里，國債招標(biāo)方式采用的是荷蘭式和混合式，并且以混合式招標(biāo)方式為主。今年以來發(fā)行的5只記賬式國債的招標(biāo)均采用的是混合式招標(biāo)方式。
混合式招標(biāo)融合了荷蘭式與美國式招標(biāo)的特點，將全場加權(quán)平均中標(biāo)利率作為當(dāng)期國債的票面利率，低于票面利率的投標(biāo)按照票面利率中標(biāo)，高于票面利率10%以內(nèi)的投標(biāo)按投標(biāo)利率中標(biāo)，其余不中標(biāo)。去年財政部推出混合式招標(biāo)方式時，正值物價上漲壓力較大，市場升息預(yù)期較強，債券發(fā)行面臨較大困難之時。由于混合式招標(biāo)有助于鎖定并提高債券投資收益，減少機構(gòu)在美國式招標(biāo)中的投標(biāo)價格風(fēng)險，能夠吸引更多投資者參與投標(biāo)，因此，從理論上說，當(dāng)時財政部推行混合式招標(biāo)對保證發(fā)行成功有較大幫助。
在美國式招標(biāo)方式中，當(dāng)招標(biāo)標(biāo)的為價格時，全場加權(quán)平均中標(biāo)價格為國債的發(fā)行價格，各中標(biāo)機構(gòu)按各自中標(biāo)價格承銷。下周一即將發(fā)行的記賬式(六期)國債為1年期短期國債，計劃發(fā)行面額300億元，采用貼現(xiàn)方式發(fā)行，招標(biāo)標(biāo)的為價格，招標(biāo)方式為美國式招標(biāo)。與混合式招標(biāo)相似，美國式招標(biāo)方式也為多種價格招標(biāo)方式。但不同之處在于，混合式招標(biāo)結(jié)果是有底線的，底線即為全場加權(quán)平均中標(biāo)價格。而在美國式招標(biāo)方式下，招標(biāo)結(jié)果沒有底線，各家機構(gòu)以各自中標(biāo)價格承銷，因而各家機構(gòu)的最終中標(biāo)價格極有可能出現(xiàn)高于全場中標(biāo)價格的情況。
因此，從技術(shù)上說，美國式招標(biāo)存在“勝利者詛咒”，即投標(biāo)越積極，中標(biāo)成本越高的問題。采用美國式招標(biāo)，機構(gòu)的投標(biāo)價格風(fēng)險較大。
業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，在目前市場資金充裕，債券供不應(yīng)求的狀況下，財政部已不擔(dān)心國債發(fā)行流標(biāo)。目前市場對1年期國債的利率水平基本達(dá)成了共識，因此財政部在本期國債發(fā)行上啟用美國式招標(biāo)方式，使一級市場競標(biāo)機構(gòu)無法再吃大鍋飯。
財政部副部長樓繼偉日前在上海國家會計學(xué)院第十屆SNAI經(jīng)濟論壇上所講的一席話，更能反映財政部此次國債招標(biāo)方式變化的初衷。
樓繼偉在講話中強調(diào)，固定收益產(chǎn)品市場的發(fā)展滯后是阻礙金融深化的重要因素，歷史上長期國債招標(biāo)利率較低，四五年前15年期長期國債招標(biāo)利率在3%左右，30年期國債的利率甚至在4%以下，盡管價格的形成是市場化的，但是由于市場沒有深度，低利率是必然結(jié)果。另外，他還強調(diào)債券市場割裂問題比較突出，認(rèn)為割裂的市場難以形成真正的、合理的收益率曲線。
樓繼偉提出要從四個方面促進(jìn)金融深化步伐的加快。一是認(rèn)識金融深化的意義，增強“軟實力”。二是政府要加強監(jiān)管，明確責(zé)任。政府相關(guān)部門需要制定交易規(guī)則、完善交易制度。三是保證宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定，因為這是金融產(chǎn)品的定價基礎(chǔ)。第四是政府要有開放的態(tài)度，不斷學(xué)習(xí)掌握新的金融工具。
看來，財政部在記賬式(六期)國債發(fā)行中采取美國式招標(biāo)，意在提醒競標(biāo)機構(gòu)理性投標(biāo)，促進(jìn)國債的合理定價，充分發(fā)揮國債招投標(biāo)的價格發(fā)現(xiàn)作用，使金融產(chǎn)品的定價更趨合理。
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