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江南證券 董忠云
轉(zhuǎn)債作為金融衍生品，既有債性，又有股性。就債性而言，屬于債權(quán)，持有人無權(quán)過問股權(quán)分置改革方案。但就股性而言，它受到來自股權(quán)分置改革的影響。第一批試點公司中有發(fā)行轉(zhuǎn)債的金牛能源(資訊 行情 論壇)，即將公布的第二批試點公司也很可能有發(fā)行轉(zhuǎn)債的公司。隨著發(fā)行轉(zhuǎn)債試點公司的增多，轉(zhuǎn)債的投資問題將更加復(fù)雜化，更需謹(jǐn)慎對待。
顯債性轉(zhuǎn)債更具投資價值
隨著股權(quán)分置改革試點的推行，股性較強(qiáng)的高價轉(zhuǎn)債由于與股價的變動基本同步，近期”跌跌不休”。介入高價轉(zhuǎn)債與投資股票無異，風(fēng)險驟增。而對于低價轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)債價格越低，到期保本收益越高，防守性能越好。并且轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值在市場極度低迷的情況下，有被低估的可能。即使所屬行業(yè)與基本面較差，但純債價值的保護(hù)使得這部分轉(zhuǎn)債具有較高的安全性，適合于在弱市時期投資。
統(tǒng)計顯示，從4月29日股權(quán)分置改革試點以來，漲幅前三位的全部為債性較強(qiáng)的轉(zhuǎn)債，分別為創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債1.3848％、華菱轉(zhuǎn)債0.74％、江淮轉(zhuǎn)債0.4711％。跌幅前三位的全部為股性較強(qiáng)的轉(zhuǎn)債，分別為金牛轉(zhuǎn)債－13.718％、云化轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)－11.85％、海化轉(zhuǎn)債－9.223％。截止2005年5月27日，西鋼轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)和絲綢轉(zhuǎn)債市價已經(jīng)低于純債券價值，具有絕對投資價值。換句話說，即使它們只是普通債券，在此低位介入也安全，更何況還有”股票期權(quán)”。
不少轉(zhuǎn)債滿足修正轉(zhuǎn)股價條件和回售的股價條件。無論是修正轉(zhuǎn)股價還是回售都將對轉(zhuǎn)債價格帶來提升動力。如創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、南山轉(zhuǎn)債、歌華轉(zhuǎn)債、華電轉(zhuǎn)債、華西轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)等。同時，應(yīng)規(guī)避凈資產(chǎn)與轉(zhuǎn)股價之間差額較小的轉(zhuǎn)債，如邯鋼轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)、雅戈轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)等。
試點轉(zhuǎn)債投資需要謹(jǐn)慎
證監(jiān)會股權(quán)分置改革通知并未明確涉及轉(zhuǎn)債的處理問題，使轉(zhuǎn)債處理處于無法可依的狀態(tài)。目前，所有轉(zhuǎn)債修正條款也都未提及股權(quán)分置下轉(zhuǎn)股價格的調(diào)整問題。非流通股股東采取向流通股股東送股的方式獲得流通權(quán)，總股本不發(fā)生變化。因此，根據(jù)轉(zhuǎn)債募集說明書，轉(zhuǎn)股價格不做相應(yīng)調(diào)整。
股權(quán)分置下，轉(zhuǎn)債價格特征發(fā)生變化。股性弱、溢價率高的轉(zhuǎn)債向純債券價值接近，轉(zhuǎn)債價格短期內(nèi)與股票波動率的相關(guān)性大幅降低。股性適中、溢價率適中的轉(zhuǎn)債，如果預(yù)期股價上漲，則向轉(zhuǎn)換平價靠齊，如果預(yù)期股價下跌，則向純債券價值靠齊。而股性強(qiáng)、溢價率低的轉(zhuǎn)債可直接轉(zhuǎn)股，受負(fù)面影響較小。
不調(diào)整轉(zhuǎn)股價的情況下，在股權(quán)登記日前，溢價率較低、股性較強(qiáng)與溢價率適中、股性適中的轉(zhuǎn)債，如果對價優(yōu)惠，股價上漲，建議持有轉(zhuǎn)債或轉(zhuǎn)股。如果對價不優(yōu)惠，股價下跌，建議賣出轉(zhuǎn)債。
溢價率較高、股性較弱的轉(zhuǎn)債，對價很難補(bǔ)償溢價，建議賣出轉(zhuǎn)債。如溢價率超過20％的轉(zhuǎn)債，除非對價能帶來20％以上的收益(事實上試點的幾家公司都沒有連續(xù)兩個漲停)，否則將受到對價的負(fù)面影響。在股權(quán)登記日后，由于股權(quán)分置與轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的影響，股票供給量將大幅增加，股價也將下跌，建議賣出轉(zhuǎn)債。
拋售金牛轉(zhuǎn)債是理性選擇
金牛轉(zhuǎn)債正式轉(zhuǎn)股日為2005年2月16日。數(shù)據(jù)顯示，截止2005年6月3日，金牛轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股比為54.59％，而在股權(quán)分置前轉(zhuǎn)股比僅為39.65％。股權(quán)分置改革試點后，金牛轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股迅速，股票數(shù)量進(jìn)一步增加。誠然，與其它3家公司相比，金牛能源非流通股股東承諾鎖定期最長(至少18個月)、未來36個月內(nèi)出售比例最低(不超過總股本的5％)，顯示了金牛能源非流通股股東對公司未來的信心。
但受宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的影響，金牛能源最近兩年業(yè)績的不確定性較大。從近期股價表現(xiàn)來看，金牛能源可謂“跌跌不休”，反映了投資者對對價的不認(rèn)同，持有轉(zhuǎn)債具有較大的不確定性。
金牛能源對價安排顯示，公司未對轉(zhuǎn)股價格做相應(yīng)的調(diào)整。而是僅僅將在股權(quán)登記日后6個月內(nèi)的向下修正條款從有權(quán)修正改為強(qiáng)制修正。截止2005年5月27日，金牛能源股價高于轉(zhuǎn)股價12％，這意味著股價要下跌超過31％，才能修正轉(zhuǎn)股價。而且，股權(quán)分置改革實施之后，盡管轉(zhuǎn)股價的特別修正機(jī)制依然存在，但考慮到轉(zhuǎn)債所剩余額大幅減少，發(fā)行人修正轉(zhuǎn)股價以促成轉(zhuǎn)股的動力將明顯不足。同時，公司也沒有對修正的幅度進(jìn)行說明，預(yù)留了較大的不確定性。而股權(quán)分置改革與轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股必將導(dǎo)致股價進(jìn)一步下跌。因此，建議賣出金牛轉(zhuǎn)債。
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