債券市場震蕩加劇 降低持券久期為宜

　　劉藉仁

　　宏觀經濟數據的持續向好、資金面的繼續充裕、新券收益率的新低迭創，令五月的債券市場強勢不改。盡管各期限債券品種的收益率大幅下降，部分品種甚至低于同期憑證式國債的水平，但債市的“牛市情結”依然濃厚。對于交易所債市的強勢狀態，筆者認為與三大因素密切相關。

　　通脹壓力減弱 助推債市攀新高

　　國家統計局16日發布4月統計數據顯示，繼3月消費者物價指數(CPI)下降至2.7%后，4月CPI更降至了18個月以來的最低點1.8%，與3月份比，居民消費價格總水平下降0.3%。

　　在經過了去年第二、三個季度的快速上揚后，自去年10月份以來，CPI指數出現了明顯的下滑趨勢。4月的CPI數字是自2003年10月以來創下的又一個低點。對于4月CPI下跌的原因，筆者認為，與3月CPI漲幅回落主要和春節漲價因素的弱化有關所不同的是，4月份CPI漲幅的回落主要和翹尾因素的減弱有關。翹尾因素對4月份CPI上漲的貢獻為0.7個百分點，比上月回落0.6個百分點。總體看，市場普遍預期CPI指數的漲幅將呈現繼續回落的趨勢。

　　除了CPI指數呈現出了回落趨勢以外，我們還看到，4月份工業品出廠價格較上年同比上漲5.8%；原材料、燃料、動力購進價格同比上漲9.9%，與前幾個月相比，上游產品價格上漲幅度也開始由“凌厲變為比較溫和”。此外據專業統計：1、國際大宗商品指數(CRB指數)已經從3月中旬的323點逐波回到5月中旬的293點，下降幅度為9.3%；2、美元兌歐元的匯率出現明顯回升，5月中旬突破1.27一線的關鍵阻力位，國際市場普遍預期其將進一步回升至1.21一線，國際大宗商品價格很可能隨著美元匯率的回升結束持續數年的大牛市。預計國內原材料以及工業品的價格漲幅將在未來數月隨著國際市場行情回落，這將降低消費物價指數遠期反彈的風險。固定資產投資增長穩定，預計未來將進一步回落。固定資產投資增速將在未來數月出現明顯的回落，央行通過加息抑制投資的必要性在降低。

　　基于以上多方面的分析，我們認為，消費物價指數在未來出現大幅回升的可能性較小，通貨膨脹的壓力已經得到了很大的緩解。

　　資金寬松是債市堅強后盾

　　央行數據顯示，2005年4月份金融運行健康平穩。主要特點為：貨幣供應量M2和人民幣各項貸款同比增長平穩；中長期貸款增速繼續呈下降趨勢；居民儲蓄存款和企業存款增長平穩；貨幣市場交易活躍，市場利率水平較低。其中，貨幣供應量M2平穩增長。狹義貨幣供應量M1余額9.46萬億元，同比增長10%，增幅比上月末上升0.1個百分點，比上年同期低10個百分點。銀行間市場人民幣交易量同比增加較多，市場利率繼續走低。4月份，我國銀行間市場人民幣交易成交1.87萬億元，日均成交850億元，比上月增長13.2%，比去年同期增長75%。銀行間市場利率持續在低位運行。

　　根據央行的統計數據顯示，消除季節因素后，4月末廣義貨幣供應量M2月環比折算年率為18.4%，而當月新增人民幣貸款1420億元，同比少增575億元。這兩項貨幣信貸關鍵指標的背離明顯的反映出當前貨幣供應量的增長主要來自于外匯占款的影響。自去年10月28日加息以來，由于加息而帶來的人民幣升值預期加劇，導致了貨幣市場資金面始終處于非常寬裕的狀態。近來在升值預期與人民幣國債具有超額收益的前提下，外資不斷流入，加大對國債的投資，從而成為了債市持續走牛的重要力量。

　　新券收益率走低 刺激債市

　　一級市場新券收益率的不斷走低，成為了債市新高不斷的導火索，如早先發行的5年期、10年期國債的發行利率都低于市場預期，帶動二級市場相關品種走強。目前，在充裕的市場資金找不到更好的投資渠道的情況下，債市幾乎成為惟一的投資方向。按照目前國債的發行規模，很難對二級市場形成資金壓力，因此，單純從這個角度分析，國債市場短期看漲的局面很難轉變。

　　在股市融資能力極度虛弱的情況下，我們看到央行更加注重發展債券市場，五月可謂是創新不斷。一方面，引進新的投資者，5月12日央行公布泛亞債券指數基金獲準進入銀行間債券市場，這是引入的第一家境外機構投資者，表明債券市場對外開放的邁出重要一步。另一方面，推出新的投資工具，5月17日央行公布銀行間市場將率先引入遠期債券交易品種。

　　此外，5月25日，中國人民銀行發布了《短期融資券管理辦法》以及《短期融資券承銷規程》、《短期融資券信息披露規程》兩個配套文件，允許符合條件的企業在銀行間債券市場向合格機構投資者發行短期融資券，這標志著短期融資券市場已經啟動。

　　綜上，債市已經初具良性循環的特征，一方面通過發行新券為二級市場注入新鮮血液；另一方面通過推出創新工具，為投資者提供避險工具，從而推動債券市場快速發展。因此，我們可以說債市迎來成立以來最好的發展機遇。

　　盡管從長期來看，債市迎來了良好的發展機遇，但就短期內的運作趨勢而言，筆者認為，債市所處的宏觀經濟背景及市場環境都較為穩定，從各期限品種的市場表現以及資金流向來看，在經過了前期的持續大幅拉升后部分機構投資者已經開始了調倉的操作。再加上央行近期的公開市場操作顯示，1年期和3年期央票的收益率都出現了回升，其中1年期央票的收益率自4月以來首次躍過2.1%，達到2.1033%。并且隨著企業短期融資券的成功發行，下半年債市擴容高峰的臨近，相信持續寬松的資金面將發生變化。因此，預計六月債市將呈現高位震蕩走勢，且震蕩幅度將不斷加大。建議投資者應保持謹慎，逐步降低持券久期應該是回避市場風險的較好投資思路。