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銀河證券馮琛
面對(duì)近日債市震蕩下調(diào)的走勢(shì)，投資者非常關(guān)心未來的債券市場(chǎng)將向什么方向演進(jìn)？目前債市格局是資金囤積造成的，而投資需求旺盛的局面短期內(nèi)很難改變。近期央行貨幣政策措施顯示，央行等管理部門正試圖通過推行資產(chǎn)證券化、推動(dòng)企業(yè)直接融資等方式加大債務(wù)工具的供應(yīng)量，這將最終導(dǎo)致債券市場(chǎng)格局調(diào)整。
自去年年底以來債市普遍繁榮上漲使整個(gè)貨幣及債券收益率曲線出現(xiàn)了整體大幅度下滑。同時(shí)貨幣市場(chǎng)資金對(duì)短期債務(wù)品種的追捧使短期資金的收益率明顯下降。而短期融資的低成本又促發(fā)了放大套利、長(zhǎng)債短炒等操作，最終使收益率曲線近端明顯陡峭化、中期以上部分明顯扁平化。造成目前債市格局的主要原因被認(rèn)為是大量資金在貨幣及債券市場(chǎng)的囤積。這種囤積一方面加大了債券市場(chǎng)的需求，另一方面在發(fā)行市場(chǎng)強(qiáng)化了機(jī)構(gòu)取得債券的迫切性，使各機(jī)構(gòu)紛紛采取壓低收益率等辦法爭(zhēng)奪發(fā)行份額。看來，需求強(qiáng)勁和資金簡(jiǎn)單的”銷價(jià)”競(jìng)爭(zhēng)成為維持債市行情的主要力量。而理解主管部門的政策措施將從債市供求關(guān)系的角度發(fā)現(xiàn)債市的變化趨勢(shì)。
資金將維持旺盛態(tài)勢(shì)
目前資金囤積債市的主要原因可以歸納為三點(diǎn):一是我國貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備持續(xù)快速增長(zhǎng)，一季度外貿(mào)順差166億美元、外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)492億美元，而去年同期外貿(mào)狀況為逆差，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)只有376億美元。央行貨幣政策報(bào)告顯示，一季度沒有被對(duì)沖的由結(jié)匯造成的貨幣投入就達(dá)564億元，可見一定規(guī)模的結(jié)匯必將影響一國單純從國內(nèi)均衡出發(fā)所制定的貨幣政策，容易使實(shí)際投放的貨幣偏多。第二，儲(chǔ)蓄存貸差仍在高位。本幣儲(chǔ)蓄余額仍快速增長(zhǎng)，在增長(zhǎng)的1459億元中又以定期存款為主；而貸款增長(zhǎng)幅度回落，整個(gè)金融機(jī)構(gòu)超額儲(chǔ)備處在較高水平。造成上述狀況的深層次原因是宏觀調(diào)控對(duì)投資的抑制作用，以及商業(yè)銀行根據(jù)改革要求自主采取的降低風(fēng)險(xiǎn)的措施。第三，股票市場(chǎng)持續(xù)低迷，減少了大眾的投資渠道，使居民收入轉(zhuǎn)化成儲(chǔ)蓄或?qū)男枨蟆?/p>
通過分析可以發(fā)現(xiàn)，債市的需求力量——資金仍將保持旺盛態(tài)勢(shì)，原因是外匯帶來的貨幣投放以及銀行的超額儲(chǔ)備狀態(tài)將維持現(xiàn)狀。
從匯率政策看，外匯占款導(dǎo)致的貨幣投入難以降低。一方面媒體報(bào)道和相關(guān)政府部門的表態(tài)都顯示國際上對(duì)人民幣升值的預(yù)期非常高，許多國際游資持續(xù)徘徊我國市場(chǎng)等待升值套利；在此種情況下政府表示不會(huì)在國際聚焦人民幣升值的時(shí)候調(diào)整匯率政策。因此投機(jī)與反投機(jī)的博弈將持續(xù)，部分賭人民幣升值的低成本或高預(yù)期的資金將持續(xù)等待甚至繼續(xù)流入，從外匯流入方面造成的貨幣投放很難明顯減少。另一方面，主管部門也意識(shí)到了高額外匯儲(chǔ)備的不利影響，選擇了部分替代措施分流結(jié)匯壓力，比如增加企業(yè)留存外匯的比例、拓寬企業(yè)以外幣對(duì)外投資的限制等措施使外匯收入以投資的形式得以對(duì)沖。從主管部門的政策目標(biāo)看，匯率將在近階段維持穩(wěn)定，而外匯引發(fā)的貨幣投入也將維持在一個(gè)穩(wěn)定的規(guī)模。
從國內(nèi)儲(chǔ)蓄看，保持債券市場(chǎng)溫度的資金面不會(huì)有太大的改觀。目前國家宏觀調(diào)控目標(biāo)是控制投資增長(zhǎng)速度和CPI的上漲幅度。從控制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的目標(biāo)出發(fā)，銀行貸款的投放力度不會(huì)明顯加大；從控制CPI的方面看，信用的放松最終將導(dǎo)致物價(jià)上行。目前央行已經(jīng)表明控制CPI有一定壓力，為保證CPI穩(wěn)定，銀行系統(tǒng)不會(huì)被允許大規(guī)模放松信貸規(guī)模。商業(yè)銀行超額儲(chǔ)備仍將維持目前高位，因而各類金融機(jī)構(gòu)用于債券投資的資金規(guī)模不會(huì)有明顯減少。
債券供求將改變市場(chǎng)格局
盡管需求不會(huì)有明顯減少，但債市的供應(yīng)力量卻正醞釀變動(dòng)。一季度債券的供應(yīng)量，包括國債、金融債，一共增加了283億元，明顯小于需求的增長(zhǎng)。但是從主管部門的措施來看，債務(wù)工具的供應(yīng)將明顯增加，但是這種增加不再是以政府為發(fā)行主體的。
從穩(wěn)健的財(cái)政政策和降低運(yùn)作成本出發(fā)，今年國債和央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模都不會(huì)大幅度增加。而近來出臺(tái)的一些措施，是以豐富債券發(fā)行和投資主體為主的，比如鼓勵(lì)銀行信貸資產(chǎn)證券化、擴(kuò)大金融債發(fā)行主體的范圍、允許國際機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)發(fā)債、公布企業(yè)在銀行間發(fā)行短期融資券的管理辦法、允許商業(yè)銀行對(duì)上述票據(jù)進(jìn)行投資等，銀行間市場(chǎng)債務(wù)工具的供應(yīng)量具有很大的增長(zhǎng)空間，近日浦發(fā)銀行發(fā)行了120億金融債、五家企業(yè)發(fā)行了109億元短期融資券等都是這一趨勢(shì)的直接體現(xiàn)。
上述政策措施說明，在資金囤積債務(wù)工具市場(chǎng)的條件下，央行等管理部門希望在不增加政府負(fù)債的條件下通過擴(kuò)大企業(yè)的直接融資加大債券供應(yīng)量。這種舉措使增量的債務(wù)工具擺脫了對(duì)國家信用的依賴，也使該類債務(wù)工具必須經(jīng)過市場(chǎng)計(jì)算恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來確定合理收益。比如近來發(fā)行的企業(yè)融資票據(jù)，一年品種比央票高82個(gè)基點(diǎn)，比同期金融債收益水平高51個(gè)基點(diǎn)；半年的品種比央票和同期金融債收益水平分別高76和27個(gè)基點(diǎn)；三個(gè)月品種接近金融債二級(jí)市場(chǎng)收益水平等。債券信用等級(jí)的豐富必將使債務(wù)工具的收益率層次更清晰。如果說央行降低超額儲(chǔ)備利率為利率市場(chǎng)化掃除了障礙的話，大量引入企業(yè)到債券市場(chǎng)籌資則增加了利率市場(chǎng)化的敏感程度。
由于企業(yè)發(fā)行的債券在信用等級(jí)上不能與國債競(jìng)爭(zhēng)，因此上述債券的發(fā)行不會(huì)直接影響國債發(fā)行的收益率，但是伴隨企業(yè)債務(wù)工具發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，為囤積在市場(chǎng)的資金增加了更多的投資選擇，投資機(jī)構(gòu)會(huì)更加注意資金的機(jī)會(huì)成本，再結(jié)合企業(yè)短期融資票據(jù)的大量發(fā)行，必將影響貨幣市場(chǎng)的融資利率，從而改變貨幣市場(chǎng)低成本條件下國債放大、套做等投資模式的基礎(chǔ)，并逐漸影響到國債二級(jí)市場(chǎng)和發(fā)行市場(chǎng)的收益率水平，最終調(diào)整整個(gè)國債市場(chǎng)的收益結(jié)構(gòu)，改變目前收益率曲線短期過于陡峭和長(zhǎng)期段過于平坦的特征。
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