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第一創(chuàng)業(yè)證券固定收益部 陳若勁
近日，央行公布了《短期融資券管理辦法》。在銀行間債券市場引入短期融資券是金融市場改革和發(fā)展的重大舉措。而此前，華能國際(資訊 行情 論壇)、長江電力(資訊 行情 論壇)先后公告將分別發(fā)行50億和不超過40億短期融資券。非金融企業(yè)短期融資券在銀行間債券市場的發(fā)行和流通將為期不遠，如何對企業(yè)短期融資券進行合理定價，市場較為關注。
按照《短期融資券管理辦法》規(guī)定，短期融資券，是指企業(yè)依照管理辦法規(guī)定的條件和程序在銀行間債券市場發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。融資券的期限最長不超過365天。發(fā)行融資券的企業(yè)可在上述最長期限內(nèi)自主確定每期融資券的期限。從法律依據(jù)上，短期融資券的性質(zhì)是企業(yè)債券。因此，對短期融資券定價，應該視同對企業(yè)債券進行定價。理論上講，其收益率應該是在同期限無風險收益率的基礎上加上流動性利差、信用利差和稅收利差。
由于機構實際適用稅率有差別，使得對稅收利差的計算較難統(tǒng)一。解決辦法之一，則是以同期限央行票據(jù)收益率作為無風險收益率，因為央行票據(jù)收益率中已經(jīng)隱含了其與同期限國債收益率的稅收利差。而且央行票據(jù)由中國人民銀行發(fā)行，從發(fā)行體的信用等級看，將其作為無風險收益率也是可行的。因此，在我們的模型中，我們選取一年期央行票據(jù)的收益率為一年期非金融企業(yè)融資券的參考依據(jù)。這樣的話，流動性利差和信用利差就成為短期融資券定價的主要考慮因素。
流動性利差的確定也較難有統(tǒng)一的標準，尤其是短期券期限短，對于采取買入并持有到期的機構而言，甚至可以不要求流動性利差。市場經(jīng)驗值對不同券種的流動性優(yōu)劣大致的判斷依次為：央行票據(jù)＞國開債＞農(nóng)發(fā)債＞企業(yè)債，但其中實際是包含了信用差因素。在我們的模型分析中，我們則是以［5bp，15bp］對一年期融資券做情形分析。在實際定價過程中，需要根據(jù)期限長短及發(fā)行規(guī)模的大小調(diào)整流動性利差，調(diào)整的基本原則是：流動性利差與期限成正比，與發(fā)行規(guī)模成反比。從發(fā)展趨勢來看，流動性利差還將隨著企業(yè)短期融資債市場的發(fā)展而縮小并趨于零。
信用利差的確定建立在對不同發(fā)行體的信用評級上。不同于以往企業(yè)債的發(fā)行，短期融資券允許在沒有擔保的情況下發(fā)行，因此權威信用評級機構評定的信用等級數(shù)據(jù)就成為投資方判斷發(fā)行方違約發(fā)生率的重要依據(jù)。目前國內(nèi)評級機構對已發(fā)行的企業(yè)債的評級無一例外都是AAA，一定程度上造成信用評級與信用利差脫節(jié)。而國外評級機構對中國企業(yè)的評級受制于中國主權評級的約束，很難達到AAA的水平，如中國移動(行情 論壇)，國內(nèi)評級機構評定為AAA，穆迪的評級則是Baa2。不同的信用評級對應的是發(fā)行體不同的違約發(fā)生率，進而對應的是投資者不同的殘值率和違約損失率。國內(nèi)的征信制度剛剛起步，相關的統(tǒng)計數(shù)據(jù)還不充分。
-參考穆迪提供的數(shù)據(jù)，我們對不同信用評級發(fā)行體的違約發(fā)生率進行情形分析，并得出相應的信用利差如下表1：
-綜合考慮無風險利率、流動性利差及信用利差，以一年期短期融資券為例，其不同評級的發(fā)行收益率如下表2，從表中可以看出信用評級為Baa2的公司發(fā)行的短期融資券，其信用補償為55個BP。
總的來說：參考國際評級機構的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國評級機構評定的AAA級公司發(fā)行的一年期短期融資券的信用差為55BP左右，考慮進流動性利差，一年期短期融資券合理收益率為：最近發(fā)行的一年期央票利率的基礎上加60-70BP。
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