債市上漲動力十足

　　中信證券李志強

　　近年來，國有商業銀行的改革導致銀行資金運用總額中貸款所占的比例出現了持續的下降，而這些分流的資金更多的去向是流入債市。并且從貨幣供應量的變動看，資金有從短期向更長期限轉移的趨勢，其反映在債市上就是收益率曲線將日益平坦化。另外，人民幣匯率改革也是債市的潛在中長期利好。在這些因素的綜合作用下，債券后市依然樂觀。

　　商業銀行改革為債市提供大量資金

　　我國的銀行類機構主要包括國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行和農村信用社及外資銀行。近年來對國有商業銀行的監管得到了大幅度加強，同時，為了提高資產質量，和為了上市融資的需要，各大商業銀行也主動地加強風險控制和管理。國有商業銀行資金運用總額中貸款所占的比例出現持續的下降，這一比例在2000年初時為74％，截止2005年4月底，這一比例已經下降到了57．7％。

　　而且近期，隨著央行降低了商業銀行存款準備金利率，這一比例的下降速度有加快的趨勢。信貸收縮之后，商業銀行必然會將資金分配到其它資金運用渠道，而國債投資是非常安全，流動性較好的一個選擇。

　　其實，我國國有商業銀行目前所面臨的這一局面并不罕見，其它一些發達國家的商業銀行在上世紀90年代《巴塞爾協議》的框架產生之時，也經歷了類似的情況，即在一段時期內，商業銀行投資國債和其它低風險證券的資產比例有明顯的增加。這方面表現比較突出的是美國。從公開數據我們可以看出，美國商業銀行持有的國債數量在1990年至1994年之間出現了比較大幅的上升，從90年初的16％上升到94年初的24％左右。我國國有商業銀行目前所面臨的情況與美國商業銀行當年所面臨的情況的相似之處在于，二者都需要按照《巴塞爾協議》的要求加強風險管理，尤其是滿足資本充足率方面的相關標準。而要做到這一點，一個比較直接的方法便是提高債券的投資比例。

　　另外，央行已經明確表示，下一步要加大對城市商業銀行和信用社的改革力度，預計除國有銀行外的其它類商業銀行也將經歷與國有商業銀行已經經歷過的類似進程，即貸款在整個資金運用中的占比將會有所下降。我們可以做一個粗略估算，如果未來除了國有商業銀行之外的其它商業銀行的貸款占比也下降到與目前國有商業銀行比較接近的比例（假設為60％），則意味著當前其它商業銀行將有25000億左右的貸款需要轉為債券或者其它類證券投資，或者轉為現金。這25000億中對債券市場形成的資金供給將是非常可觀的。

　　Ｍ2與Ｍ1增速差距擴大將導致收益率曲線平坦化

　　最近1年多來，貨幣供應增速一直處在下降的趨勢中。而且在05年1季度中，Ｍ1增速的下降要明顯快于Ｍ2的增速下降。根據對歷史數據的分析，Ｍ2與Ｍ1的差額與ＣＰＩ增長率之間也表現出比較強的反向運動的特征，從當前的宏觀運行情況分析，Ｍ2與Ｍ1之差在未來短期內很難出現明顯下降的態勢，因此，也從一個角度說明ＣＰＩ增長率繼續在低位的概率較大。Ｍ2與Ｍ1增速差距的擴大包含了一個信息，即資金有從短期向更長期限轉移的趨勢，而這反映在債券市場的收益率曲線的變化中，應該就是收益率曲線的平坦化。

　　但從最近1年來我國國債市場中1年期國債和10年期國債的收益率的利差走勢看，長短期債券的利差幅度下降并不明顯。這其中的原因主要有兩點：第一，由于多方面的原因，央行在貨幣政策方面主要采取的是數量的手段，而不是價格（利息）手段，因此，短期利率上漲受到制約；第二，央行在3月中降低了超額存款準備金利率，導致商業銀行將大量資金投放到貨幣市場，壓低了短期收益率。由于上述原因，短期收益率下降的幅度較大，因此盡管長期債收益率出現了比較明顯的下降，但是長短期利差沒有明顯的縮小。但是，在資金流向從短期轉向更長期限的趨勢下，收益率曲線出現平坦化幾乎是必然的。從這個角度來說，中長期債券還有很大的上漲潛力。

　　并且國內短期收益率高于長期收益率的情況也曾經出現過。從下面的圖中可以看出，1997年至1999年初，91天期回購的收益率曾經在比較長的時間里高于長期國債的收益率（10年期國債），同時也高于中短期國債（3年期國債）的收益率。此外，在此期間，3年期國債收益率與10年期國債收益率比較接近，也在某些時點上出現過3年期國債收益率等于或高于10年期國債收益率的情況。

　　匯率改革對債市是潛在利好

　　一般當一國的貨幣出現升值，則意味著該國貨幣計價的進口產品的價格將下降，因此會產生通貨緊縮的效應，而本幣的升值也會使本國出口產品競爭力減弱，導致國內經濟增長動力的減弱，從而加重通貨緊縮的趨勢。同時，本幣升值也將使國內的資金更加充裕，對利率（包括債券市場的收益率水平）將產生向下的壓力。因此，本幣升值對債券市場投資者而言，更多的是一個好消息。

　　日元的升值就是一個很好的佐證。在日元升值過程中，日本的通貨膨脹率呈現明顯的下降趨勢。為了應對這種效應，日本政府采取了擴張性的貨幣和財政政策。同時，由于日本本幣的升值一般是一個漸進的過程，所以升值的過程中也吸引了國外資金的流入，這些都導致了日本國內資金非常充裕。

　　從我國的情況看，如果人民幣選擇升值，對國內債券市場的影響很可能會與日本的情況有較多的相似之處。也就是說，如果擴大人民幣匯率的浮動范圍，也會產生一定的通貨緊縮效應（一方面是由于進口產品的價格下降；另一方面，出口產品競爭力下降也會使國內經濟增速放緩，都會導致通貨膨脹率下降），為了應對這種效應，似乎采取擴張性的貨幣和財政政策又難以避免。

　　同時，由于人民幣的升值非常可能會是一個漸進的過程，所以升值的過程中也會吸引國外資金的流入。綜合作用的結果是人民幣升值導致了通貨膨脹率的下降，并同時導致了國內資金量的充裕，這些對利率（包括債券市場的收益率水平）將產生向下的壓力。因此，綜合來講，人民幣升值對債券市場是一個潛在的中長期利好。