解決股權(quán)分置 造就轉(zhuǎn)債機(jī)會(huì)

　　轉(zhuǎn)股價(jià)不做"實(shí)質(zhì)"除權(quán),將迫使轉(zhuǎn)債持有人在股權(quán)登記日之前轉(zhuǎn)股。簡(jiǎn)單測(cè)算,有近10只轉(zhuǎn)債可能因股權(quán)分置改革而一舉轉(zhuǎn)股,達(dá)到發(fā)行人與轉(zhuǎn)債持有人的雙贏

　　股權(quán)分置改革將導(dǎo)致市場(chǎng)估值水平下降,在這個(gè)意義上,轉(zhuǎn)債并不是受益者；但在同等條件下,轉(zhuǎn)債發(fā)行人更有積極性去進(jìn)行股權(quán)分置改革,這是筆者認(rèn)為的轉(zhuǎn)債機(jī)會(huì)所在。

　　轉(zhuǎn)股價(jià)不除權(quán),轉(zhuǎn)債只能轉(zhuǎn)股

　　第一批試點(diǎn)公司中,金牛能源(資訊 行情 論壇)有轉(zhuǎn)債發(fā)行,其方案是"10贈(zèng)2.5",轉(zhuǎn)股價(jià)不做除權(quán)。由于總股本并未有變化,轉(zhuǎn)股價(jià)不做除權(quán)應(yīng)在情理之中,但因流通股擴(kuò)容(遠(yuǎn)期潛在擴(kuò)容及當(dāng)期擴(kuò)容)導(dǎo)致的股價(jià)"實(shí)質(zhì)除權(quán)"(下跌)卻也是不爭(zhēng)事實(shí)。為避免股權(quán)登記日之后的必然損失,金牛轉(zhuǎn)債持有人只得"被迫"轉(zhuǎn)股。

　　需要說明的是,總股本有擴(kuò)容的情形也并無不同。假設(shè)清華同方(資訊 行情 論壇)亦有轉(zhuǎn)債發(fā)行,其股權(quán)分置改革方案是"10轉(zhuǎn)增4.75"。因總股本有增加,轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)理應(yīng)按總股本增加的比例47.??5%除權(quán),但問題是流通股價(jià)除按此比例"形式"除權(quán)之外,還將"實(shí)質(zhì)除權(quán)":即股價(jià)的漲幅不可能超過實(shí)質(zhì)贈(zèng)股比例35.6%。因而轉(zhuǎn)債持有人也只得"被迫"轉(zhuǎn)股。

　　需要指出的是,盡管股權(quán)分置改革實(shí)施之后,轉(zhuǎn)股價(jià)的特別修正機(jī)制依然存在,但考慮到轉(zhuǎn)債所剩余額極有可能的大幅減少,發(fā)行人修正轉(zhuǎn)股價(jià)以促成轉(zhuǎn)股的動(dòng)力將明顯不足。

　　值得強(qiáng)調(diào)的是,在股權(quán)登記日之前,轉(zhuǎn)債與股票的利益是同步的,轉(zhuǎn)債持有人因股權(quán)分置改革的受益并不會(huì)比流通股東少,只是不能通過繼續(xù)持有轉(zhuǎn)債(多一種選擇,意味著多一些價(jià)值)獲得更多而已。

　　一個(gè)自然的推論是,對(duì)于促成轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股孜孜以求的發(fā)行人而言,無疑是一個(gè)難得良機(jī):在解決股權(quán)分置的同時(shí),將轉(zhuǎn)債也能一并了結(jié)。

　　可能相關(guān)的轉(zhuǎn)債

　　轉(zhuǎn)債發(fā)行人單純?yōu)榱舜俪赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股而進(jìn)行股權(quán)分置改革的可能性是不存在的；但在同等條件下,轉(zhuǎn)債發(fā)行人更有積極性去進(jìn)行股權(quán)分置改革的推論卻未必不成立。

　　顯然,下列轉(zhuǎn)債公司是需要排除在這個(gè)動(dòng)機(jī)之外的:

　　1,轉(zhuǎn)股價(jià)值過低的:如絲綢、西鋼、華西等,即使是股權(quán)分置改革方案極其優(yōu)惠、股價(jià)漲幅可觀,但轉(zhuǎn)股價(jià)值明顯超過面值的可能性極小,持有人繼續(xù)持有轉(zhuǎn)債以獲取債券(回售)收益的傾向不太可能改變；

　　2,流通股股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的:如含B股的萬科(資訊 行情 論壇)、晨鳴及華電,含H股的創(chuàng)業(yè)。筆者并不認(rèn)為這些公司不能解決股權(quán)分置,但從改革進(jìn)程來看,這類公司近期成為試點(diǎn)的可能性很小；

　　3,非"一股獨(dú)大"的:如江淮,其第二大股東為外資性質(zhì)；如民生,第一大股東的持股比例不到7%；

　　4,流通股比例過高的:如南山,即使實(shí)施最低比例的"10贈(zèng)2.5"方案,加之轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股(按目前轉(zhuǎn)股價(jià)),流通股的占比將急劇擴(kuò)張至84.5%。由此推知,大股東推行股權(quán)分置改革的動(dòng)力不足；

　　5,轉(zhuǎn)債所剩無幾的:如云化、銅都和水運(yùn)等。

　　綜上,筆者認(rèn)為含金牛在內(nèi),復(fù)星、海化等近10只是較為符合條件的相關(guān)轉(zhuǎn)債。

　　轉(zhuǎn)債價(jià)值的測(cè)算

　　基本的假設(shè)是,目前的股價(jià)是充分反映公司基本面的合理價(jià)格,如果實(shí)施股權(quán)分置改革,只是由于流通股的供求關(guān)系發(fā)生了變化,流通股價(jià)受到供給擴(kuò)容(包括非流通股的潛在變現(xiàn)預(yù)期)的負(fù)面影響。

　　關(guān)于測(cè)算結(jié)果,有如下五點(diǎn)值得提及:

　　1,即使是考慮了剩余轉(zhuǎn)債在股權(quán)登記日之前的全部轉(zhuǎn)股,股權(quán)分置改革之后,非流通股的持股比例沒有低于三分之一的；??

　　2,大部分轉(zhuǎn)債的預(yù)期轉(zhuǎn)股價(jià)值明顯高于面值(及債券價(jià)值),達(dá)到促成轉(zhuǎn)股目的；

　　3,轉(zhuǎn)股價(jià)的修正幅度只要比表中列示幅度再高5%(條款允許范圍之內(nèi)),華菱、桂冠及歌華的預(yù)期轉(zhuǎn)股價(jià)值即可明顯超越債券價(jià)值,從而促成轉(zhuǎn)股成功；

　　4,邯鋼轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)的預(yù)期的轉(zhuǎn)股價(jià)值與債券價(jià)值差別甚小(因凈資產(chǎn)底線限制,邯鋼轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)已不能主動(dòng)修正),促成轉(zhuǎn)債尚需其它手段；

　　5,由于首鋼之非流通股占比過高,股權(quán)分置改革導(dǎo)致的流通股預(yù)期擴(kuò)容幅度太大,促成轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的功效可能極小。

　　總之,對(duì)于前述轉(zhuǎn)債的發(fā)行人而言,一舉促成轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的附帶收獲,可能是促使其更積極進(jìn)行股權(quán)分置改革的重要?jiǎng)訖C(jī)。

　　需要補(bǔ)充的是,就沒有進(jìn)行股權(quán)分置改革的轉(zhuǎn)債而言,正如整體市場(chǎng)所經(jīng)歷的,其并不是受益者。但其中亦有諸多轉(zhuǎn)債是例外,因其轉(zhuǎn)股價(jià)值極低而僅依賴債券價(jià)值,由于回售生效概率的顯著加大,其價(jià)值卻是峰回路轉(zhuǎn)的意外增加。

　　國泰君安證券研究所 王曉東