加息概率下降升值概率上升 出臺調控措施不可能

　　出臺全面調控措施可能性很小

　　一季度的GDP增長9.5%，總體上看有些熱。但根據目前所得到的各方面數據，我們傾向于認為一季度的經濟偏熱主要是能源和原材料領域工業生產和投資的快速增長，而不是投資的全面反彈。

　　由于這些領域本來就是整個工業體系中的瓶頸行業，國際上能源和原材料價格最近漲幅也比較大，因此投資增長比較快也是合理的，至少還沒有影響到宏觀經濟整體的穩定。不過政府出于謹慎小心和防患于未然的態度，仍然有可能出臺相應的行政措施加以控制。

　　利率調控的整體效果有疑問

　　雖然一季度宏觀經濟出現了偏熱的趨勢，但是貨幣供給M1和M2的同比增長率從去年三季度以來一直都比較低，尤其是M1。這種實體經濟與貨幣層面相背離的情況，我們覺得肯定不能僅僅從時滯的角度來解釋。在目前我國的宏觀經濟體系中，利率政策在邊際上的效果和在總量上的效果差異很大，因此可能在某種程度上削弱了用利率政策來調控結構性投資過熱的效果。

　　那些低效率的投資能夠得到信貸支持，往往是有體制性的因素在起作用。而提高利率之后，最先在邊際上被限制住的貸款通常是那些沒有行政背景的貸款，比如面向中小企業的貸款。因此我們至少可以認為利率調控的實際效果和理論上比起來，是要打不小的折扣的。況且一季度的固定資產投資快速增長主要發生在能源和原材料領域，用提高整體經濟中的利率的政策來應對恐怕效果不會很好。

　　還有另外一種情況我們需要注意，那就是能源和原材料行業的投資增長有多大比率是靠企業自有資金支持的，人民銀行尚未發布相關的數據。提高利率固然能增加自有資金的機會成本，但是畢竟和信貸成本相差甚遠。再加上一季度居民人民幣儲蓄余額的增長并不顯得很慢，央行短期內似乎沒必要提高利率。

　　先出臺匯率政策可能性有所上升

　　如果調整利率，那么升值壓力就更大，如果調整了利率之后再調整匯率，恐怕會嚴重制約經濟增長。如果調整匯率，那么可以降低通貨膨脹壓力，減輕國際市場能源和原材料漲價的沖擊，從而有助于限制國內能源和原材料行業投資的增長，也降低了加息的必要性。同時，適度的提高匯率對我國出口的影響可能很有限，因為我國出口貿易面臨的最大障礙可能還是非關稅壁壘的存在，而且提高匯率還可以改善貿易條件。由此我們判斷匯率調整的可能性有所增加。

　　當然，匯率調整的制約因素依然是非常明顯的。這主要包括：匯率調整的方式和幅度不當可能會導致進一步升值的預期，政策制定者必然會考慮到這種風險的存在；本幣升值會造成本國外匯儲備名義價值的大幅縮水；由于我國市場經濟體系尚不完善，對外資依存度也較高，如果以后本幣匯率出現高估，就增加了金融危機的風險。不過我們認為除了最后一個因素以外，其余皆為技術性問題，而非戰略性的障礙，因此匯率的調整并非缺乏可操作性。

　　在2004年底、2005年初，我們認為利率調整的可能性要明顯大于匯率調整的可能性。當時我們擔心的是原材料價格上漲會帶來供給沖擊，以及行政性調控和貨幣收縮雙重壓力下宏觀經濟過冷的風險。現在看來，石油和原材料價格的上漲直接導致的是相關行業的投資高速增長，貨幣供應量的緩慢增長并未能限制住這種投資的沖動。其實，利率的調整和匯率的調整，兩者都有各自的理由和限制條件，隨著宏觀經濟的不斷變化，政策調整的天平會發生相應的傾斜。

　　果斷而英明地調整匯率機制可能更有助于緩解目前宏觀經濟中的投資局部過熱的問題，而問題的長期解決還得從經濟體制和國民經濟總體結構上找原因。