利率市場化助推債券市場

　　作者：李曉昌

　　這些年來“先外幣，后本幣；先貸款，后存款；先長期、大額，后短期、小額”的利率市場化改革已經得到了穩步推進。自2004年10月29日起，商業銀行貸款利率事實上已經開始實行“管住下限、不設上限”的市場化政策；而存款利率的市場化步伐正在日益加快。債券市場作為金融機構進行資產配置的重要場所，利率市場化無疑對債市的發展有著深遠的 影響。

　　讓我們先來看兩個例子：去年10月28日，中國人民銀行宣布上調存款利率以及實施貸款利率的“下限”管理，次日，債市跳空下跌，一度出現恐慌性賣盤，這次債市指數創出的低點也成為后來債市上漲的“基石”；今年3月16日晚，央行宣布把金融機構的超額準備金存款利率由年利率1.62%下調到0.99%，利率市場化又邁出重要一步。次日債市就迅速作出了反映，日升幅達到0.6%，創下近年來的單日最大升幅紀錄。利率市場化對債市的影響可見一斑。

　　央行在今年3月發表的《穩步推進利率市場化報告》中指出：“存款利率市場化是利率市場化的重要環節，也是金融機構運用價格手段開展主動資產負債管理的前提條件”。筆者認為，隨著存款利率的市場化，利率市場化將完成最后一環的工作，債券市場的定價基準面臨變革。

　　2004年下半年以來，環繞在債券市場的資金一直就很多，央行今年的利率市場化舉措把資金繼續趕向市場，導致央行票據發行收益率連創新低，而央行票據是債市的定價基準，央行票據收益率的下降推動市場中其他品種收益率的下降，從而影響整個市場的定價。

　　央行貨幣政策的調控目標并不是要推動貨幣市場利率水平下行，而是調控貨幣。在目前債市資金極度寬裕的情況下，央行可能會進一步收縮市場的流動性，來配合宏觀調控的深入。從手段上看，央行很有可能在不久的將來調高存款準備金率。

　　理論上，從風險看，國債體現的是國家信用，而存款是以商業銀行的信用為保證的，因此同期限的國債利率應該比同期限的商業銀行存款利率要低。在存款利率市場化完成后，這種理論上的可能性將會成為現實。

　　3月14日招標發行的記賬式2期國債的收益率首次出現了低于同期國債的情況。盡管表面看是市場對該期國債的需求較大導致了該期國債的利率較市場先前的預期低，但從根本上看，這反映出在銀行信用逐步脫離國家信用之后，國債利率應該低于存款利率這樣一個大的趨勢。

　　利率市場化的步伐正在加速，與之伴隨的將是利率風險管理。而利率風險管理被提升為金融機構資產管理的最重要內容之一。

　　從觀念上講，由于長期的利率管制體制，目前金融機構對利率風險的認識還相當薄弱。

　　從手段上說，除控制資產的期限結構外，對沖利率風險的工具也幾乎是空白。上世紀90年代，國債期貨曾經起到利率風險管理的功能，但后來被利用為機構對賭的工具，確實十分可惜。隨著利率市場化進程的加快，發展利率期貨產品也顯得非常緊迫。從時機上看，目前是恢復國債期貨的有利時機。

　　在利率市場化加速的環境下，扭曲的利率體系逐步正常化，中國國債的投資價值正在恢復其本來面目。樣一個大?