國泰君安短期融資券定價主要參照企業(yè)債來定價

　　4月11日國泰君安將首發(fā)券商短期融資券。作為一種全新品種，發(fā)行利率是其留給債券市場的第一印象 短期融資券價定何處

　　申銀萬國證券研究所 趙峰：應(yīng)主要參照企業(yè)債來定價

　　國泰君安短期融資券的市場定位應(yīng)當(dāng)是非銀行金融機構(gòu)所發(fā)行的短期貨幣市場工具。 由于券商的特殊定位(介于金融機構(gòu)和普通企業(yè)之間)和短期融資券的首次推出，本期短期融資券并無明確的定價參照標的。我們將主要參照企業(yè)債的定價來分析本期融資券。

　　按照國內(nèi)市場央票>國開行金融債>中行等金融機構(gòu)債>最優(yōu)質(zhì)企業(yè)債>券商等金融機構(gòu)債的信用評級體系，相比正常企業(yè)債，雖然本期短期融資券同樣獲得AAA評級，但其缺乏擔(dān)保仍使其信用風(fēng)險高于普通企業(yè)債，并且在當(dāng)前市場情況下券商風(fēng)險普遍更易受到投資者的關(guān)注。

　　我們以同期限央票為起點分析：當(dāng)前3個月央票的市場報價和合理收益率在1.50%左右，而CIR模型最新擬和結(jié)果顯示，3個月央票合理收益率在1.70%左右。考慮短期企債和國債經(jīng)驗利差60bp左右，則同期限企債的合理收益率應(yīng)該在2.30%左右；同時考慮券商信用評級劣于最優(yōu)企債導(dǎo)致評級利差20bp-30bp，則本期短期融資券的合理收益率在2.40%-2.70%。

　　本期融資券主要銷售對象為短期貨幣市場投資者，其高于市場同期限品種收益率對貨幣市場基金及其貨幣市場基金投資者具有明顯吸引力。但目前不同基金對本期融資券的稅收處理存在很大爭議，不同基金的不同處理方法對本期融資券的最終需求將存在很大影響。

　　本期融資券發(fā)行規(guī)模較小，上市流動性必然受到影響，其對于穩(wěn)健型的大資金缺乏足夠的吸引力。雖然其期限短和高于央票收益率的特征會受到貨幣市場基金的青睞，但限于持有單只債券不能超過10%的比例限制，則其對規(guī)模較大的貨幣市場基金吸引力有限，新發(fā)的貨幣市場基金相對更有興趣。

　　本期融資券是券商發(fā)行的第一期，保證發(fā)行成功應(yīng)該是其第一目標，同時，國泰君安較強的市場營銷和銷售能力以及發(fā)行之前和相關(guān)機構(gòu)的充分溝通，應(yīng)該有利于適當(dāng)降低其發(fā)行成本。近期貨幣市場資金充裕和7天回購利率的持續(xù)下滑，也有利于拉低本期融資券的收益率。

　　在以上分析的基礎(chǔ)上，我們認為，本期券商短期融資券的合理收益率區(qū)間應(yīng)該在2.30%-2.50%。同時，周四招標的3個月央票結(jié)果將對本期短期融資券產(chǎn)生影響，投資者可參照最新招標結(jié)果和市場情況，并結(jié)合自身資金性質(zhì)和判斷，進行上下浮動，選擇適合自身的標位。

　　南京商行 黃艷紅：發(fā)行收益率難以大幅走高

　　目前短期債券的發(fā)行收益率較多的受制于資金面的影響。在超額存款準備金利率下調(diào)以后，銀行間市場7天回購利率從1.82%附近下跌至1.42%后止跌反彈，但反彈僅僅持續(xù)了一天，7天回購利率繼續(xù)大幅下跌，周三比周二下跌了7個基點，達到1.31%。1天回購利率大大低于7天回購利率的水平，且成交量占比最高，驗證著市場資金的充裕和資金利率下行的壓力。回購利率持續(xù)下跌增強了資金充裕機構(gòu)利用短債進行流動性安排的需求，債券略顯供不應(yīng)求，在此背景下，券商短期融資券的發(fā)行收益率也難以大幅走高。

　　對于該券的定價，發(fā)行人預(yù)計短期融資券發(fā)行收益率應(yīng)在3個月央票的基礎(chǔ)上浮動60個基點，市場機構(gòu)也多參考同期限的央票和金融債的收益率。目前3個月央票的發(fā)行收益率在1.2%附近，二級市場需求收益率在1.5%左右，成交收益率在1.4%附近。由于各機構(gòu)的超額備付率情況不同使得其資金回報要求也有所不同，所以3個月央票在一二級市場產(chǎn)生了一定的分歧。考慮到券商的短期融資券無擔(dān)保機構(gòu)，但評級為AAA，和金融債相比有流動性補償和信用補償?shù)囊�求，預(yù)計發(fā)行收益率應(yīng)維持在2%附近，資金寬裕機構(gòu)可在2%以下參與投標。

　　中信證券(資訊 行情 論壇) 楊輝：2.2%-2.4%區(qū)間比較適中

　　國泰君安4月11日招標發(fā)行的第一只券商短期融資券，這意味著券商發(fā)行短期融資券進入實質(zhì)操作階段。從定價來看，該券招標利率估計在2.20%-2.40%，這一區(qū)間對于投資者而言是合適的。

　　按照銀行間市場的有關(guān)規(guī)定，國泰君安短期融資券可在該券債權(quán)債務(wù)登記日的次一工作日即可流通轉(zhuǎn)讓。但是我們估計，盡管具有了較好的流動場所，但是對于本期融資券的實質(zhì)意義不大。

　　首先，定價區(qū)間選擇意味著投資者對于該債的流動性期望不高。從定價來看，如果投資者認可本期債券的流動性，即使考慮到稅收因素和信用差因素，本期融資券與央票的利差也不應(yīng)該達到100BP以上。另一方面，本期融資券定價高于交易所3個月回購利率(1.90%-1.95%)30多BP，與券商正常的信用差要求比較吻合，因此本期融資券的定價基準不是央票而是回購利率。定價基準的選擇透露出投資者對于本券的流動性期望值不高。

　　其次，債券供求矛盾突出，投資者偏好高收益品種，降低對流動性要求。因此主要投資者的策略是買持而非交易。對于本期融資券來說，收益率高于同期央票100BP以上，投資者在認可發(fā)行人的信用水平的基礎(chǔ)上，購買的主要動力還是來自該券較高的票息，交易意愿不強。

　　最后，本期融資券發(fā)行量較小也限制了未來的流動性。

　　因此整體來看，如果本期融資券定價在2.30%-2.40%的水平，估計未來二級市場上將出現(xiàn)溢價，但是考慮到流動性較差，很可能會出現(xiàn)有價無市的局面。

　　國泰君安首期短期融資券簡表

　　發(fā)行時間 4月11日 發(fā)行總額 6億元

　　期限 91天 招標方式 單一價格(荷蘭式)

　　評級 AAA 擔(dān)保 無 上海證券報