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——債券市場4月份投資分析報告
□ 渤海證券研究所 葉云燕
宏觀調控在繼續
目前的投資與信貸數據并不能有力地支持上調法定存款準備金率的政策論調。
通過分析我們發現，今年新開工項目數同比出現下降。根據統計局的數據顯示，新開工項目同比減少236個，新開工項目計劃總投資4758億元，下降6.6%。這些數據表明，當前投資規模偏大主要是由于已開工項目所需的后續投資造成。隨著時間的推移，已開工的項目需要的資金將逐步減少，因而總的投資增速將進一步回落。由于中央去年實行的“有保有壓”的宏觀調控政策仍在發揮效力，預計后期新開工項目難于獲得反彈的機會。因此，即使不出臺新的緊縮措施，而僅僅保持原有的調控力度，投資增速仍將持續下降，逐步回落到16%的目標也是可能的。
宏觀調控的另一重要變量——信貸，難于再度出現去年初大幅增長的局面，這主要是因為銀行受到自身資本金充足率的限制，以及銀監會對貸款的行政性限制措施依然存在。
至2005年2月，新增信貸規模僅為3700多億元，而去年同期為4800多億元。今年全年的信貸目標為2.5萬億元。02、03和04年中前兩個月信貸投放分別占全年信貸投放的比重參見表2。我們取其平均水平15.1%，那么全年投放量恰好在2.5萬億左右的水平。這說明目前的信貸投放速度是合理的，尚未出現新的信貸擴張。
相反的，考慮到銀行自身的資本充足問題，我們懷疑這樣的信貸增長能否持續。以已上市銀行中最好的三家為例，其資本充足率在2004年末比2003年末出現不同程度的下降，其中部分原因是2004年采取了更嚴格的資本充足率計算標準，另外一部分原因是去年貸款的快速增長。而國有銀行的資本充足狀況應該不會好于上述三家銀行。受資本充足問題的困擾，銀行必將放慢其貸款增長的速度并控制貸款規模。
但是由于銀行體系保有非常充裕的流動性，尤其是超儲利率下調之后，這種充裕度可能還獲得了加強，為了對沖資金投放，減小公開市場操作壓力，央行有可能再度上調法定存款準備金率。若法定存款準備金率上調0.5個百分點，則可以凍結近1200億元銀行資金緊縮力度應該不大。
我們預測3月份CPI同比上漲約在2.9%-3.1%之間，1季度CPI預計在3%左右。這一水平當在中央的合意區間內，所以，目前的CPI數據并不構成央行加息的理由。
另外，根據央行一季度全國城鎮儲戶問卷調查，城鎮居民對當前物價的滿意度提高，物價上漲預期減弱。居民對當期物價的滿意指數為-8.2，較上季提高8，且扭轉了連續四個季度走低的勢頭。
房地產價格上漲過快已經進入中央宏觀調控部門的視野。3月17日，央行將房貸利率上調了20基點，這一舉措是央行對兩會期間溫家寶對房地產市場提出警示的一個響應，同時也被看作是去年10月份加息的延續。在房貸利率上調之后，今后將處于政策的觀察期。如果后期房地產價格的上漲勢頭未能如央行所期望的那樣得到遏制，我們相信央行將會再度提升利率水平，包括法定存貸款基準利率。預計這個觀察期應當有1個季度時間。因此，二季度的前面兩個月加息的可能性微乎其微，而六月份以后就要視情況而定。
央行公開市場操作在減弱
上周央行公開市場操作力度繼續減弱。央票發行300億元，比前一周減小40%，而僅及前兩周的三分之一。上周四還進行了一次數量為50億的正回購操作，扣除到期票據135億和正回購到期100億，上周公開市場操作凈回籠資金僅115億元。
招標收益率繼續下行。分品種看，上周二發行了1年期央票100億元，招標利率2.16%較前周下降了3基點。周四發行了3年期和三個月期票據各100億元，招標利率分別為3.21%和1.2069%，分別減小9基點和8基點，而7日正回購招標利率僅1.004%，比0.99%的超儲利率僅高出不到2基點，反映出機構資金充裕度仍然比較高。
債市進入整理階段
中國農業發展銀行將于本周三(4月8日)招標發行2005年第四期金融債80億元。本期金融債為期限三年的固定利率金融債券。上周發行的3年期央票利率為3.21%，調整流動性及承攬費返還后，預計中標利率在3.15%～3.20%之間。
3月份國債市場經歷前期的快速上揚后，于最后兩周進入橫盤整理階段。3月31日上交所國債指數收于100.18點，月漲幅達到1.51%，成交324億元，較2月份放大200%。進入整理階段后，上交所國債指數漲幅回落，上周上交所國債指數僅上漲0.23%，成交49.96億元，成交亦有所萎縮。
受人民銀行官員關于企業債逐步納入銀行間債券市場的講話的刺激，上周二(3月29日)上交所企業債放出天量，達到1.42億元，幾乎為前日的11倍，走勢要好于國債市場。
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