加息未必是緊縮市場各方對于加息不必過度憂慮

http://whmsebhyy.com 2005年04月06日 06:09 上海證券報網絡版

　　對于加不加息和是否要進一步緊縮的疑慮，或許我們可以把它們分成兩個問題區別對待。在是否進一步緊縮的問題上，我贊同大多數人以及管理層的觀點，那就是繼續觀察，等待數據給我們更充足的理由。但是我認為，在現階段加息卻并非一定是一項緊縮性措施，因此市場各方對于加息不必過度憂慮。

　　加息并非一定是緊縮，主要是針對當前的一些具體情況而言：

　　一、改變目前利率過低局面，僅僅是為了使低利率不再對經濟具有刺激作用

　　銀行存貸款利率自1996年5月1日開始進入下降通道以來，直至2002年2月21日才完成了最后一次降息的步伐，超過5年零九個月的降息周期(加上前后利率保持不變的時間，已經連續9年零三個月未升息)已經使得我國存貸款利率水平大大下降。以2002年2月21日最近一次降息后的數據為例，存貸款的平均利率水平分別只有最高時期的21.07%和41.85%。即使在經過2004年10月29日的加息之后，上述指標也只有24%和44%不到。目前利率水平和整個降息周期以來的算術平均值也有著相當大的距離。絕對水平和相對水平都如此之低的利率，對經濟的刺激作用是不言而喻的。

　　除了利率以外，貨幣供應量也處于較為寬松的狀態，今年M2增幅15%的目標遠高于GDP的增速，M2/GDP將繼續節節上升。貨幣政策的寬松對經濟的刺激作用已經體現的非常充分了。

　　根據國家統計局發布的1-2月宏觀經濟數據的分析，物價指數和固定資產投資均保持在去年四季度的水平，還存在著反彈的可能。而更有分析人士指出，工業增加值增長幅度預示一季度GDP極有可能在9.5%左右。所有這些數據雖然還不能完全證明經濟過熱，但至少表明當前宏觀經濟已完全不需要如此低的利率水平去刺激。

　　適當提高利率水平，降低貨幣政策對宏觀經濟的刺激作用或許是引導宏觀經濟軟著陸的重要一步。

　　二、中性利率水平的判斷既不重要也不迫切

　　什么樣的利率水平對經濟既不產生刺激也不產生緊縮的作用，即使在美國這樣成熟的市場，作為貨幣政策制定者的美聯儲也未能給出一個明確的回答。

　　格林斯潘將中性利率定義為給經濟帶來一定程度的穩定，并消除可能帶來通貨膨脹壓力的過低水平的利率。他說中性利率不是固定的，而是不斷變化的。但格老一再表示，Fed能夠判斷出利率何時達到了所希望的水平。

　　美聯儲或許可能知道如何讓利率達到一種中性狀態，然而在我們這樣一個處于轉型時期而又采取了某種形式的固定匯率制度的經濟體而言，這個問題要復雜得多。如央行行長周小川在接受人民日報專訪時所說，中國經濟的周期性還不那么穩定。

　　但是在實際操作上，我們認為，判斷中性利率的具體區域似乎并不重要，重要的是通過貨幣政策向市場傳達貨幣政策當局的看法并引導市場各方對資金價格形成正確的預期。后者恰恰就是在不久前調整房地產信貸政策的時候，央行所表達的一個觀點。這往往比貨幣政策本身更具有指導意義，并能避免突然出臺的政策對市場產生的短期沖擊效應。

　　三、存貸款利率區別對待是一個現實的選擇

　　由于匯率問題對貨幣政策所產生的牽制，存款利率的調整需要考慮更多的因素(比如美聯儲加息的幅度和速度)，但貸款利率則不會有這些額外的負擔。周行長最近的發言已經表明央行已經意識到了這一點，而實際上央行早在1995年就曾單獨使用過調整貸款利率的手段，那年央行分兩次單獨調整提高貸款利率累計超過了100BP。10年后的今天，歷史雖然不會簡單重演，但是適當提高貸款利率的動力是確實存在的。

　　回過頭再看看存款利率的問題。不出意外的話，6月底我國一年期存款利率和美國隔夜拆借利率的差距將達到100BP以上，而目前一年期國債的收益率差距已經接近150BP。因此，隨著美聯儲加息提速，人民幣存款利率的調整空間也將被打開。

　　金融機構人民幣存款基準利率

　　調整時間活期定期

　　3個月 6個月 1年 2年 3年 5年

　　1993.07.11 3.15 6.66 9.00 10.98 11.70 12.24 13.86

　　2002.02.21 0.72 1.71 1.89 1.98 2.25 2.52 2.79

　　降息周期平均值 1.368 2.493 3.429 4.257 4.554 4.905 5.337

　　2004.10.29 0.72 1.71 2.07 2.25 2.70 3.24 3.60

　　金融機構人民幣貸款基準利率

　　調整時間 6個月 1年 1--3年(含) 3--5年(含) 5年以上

　　1995.07.01 10.08 12.06 13.515.12 15.3

　　2002.02.21 5.04 5.31 5.495.58 5.76