央行票據發行持續縮量 很可能將淡出歷史舞臺

　　一段時間以來央票發行持續縮量，與此同時央行正有序推進著引導匯率改革、利率市場化和改善市場供求的各項措施。一退一進，是否印證著這樣一個趨勢央行票據將淡出歷史舞臺?

　　央行票據的發行是近兩年來央行最重要的貨幣政策手段，但從目前央行票據發行的現狀及央行新近出臺的下調超額準備金利率的舉措來看，筆者預計央行票據很可能即將淡出歷 史舞臺。

　　過渡時期的產物

　　央行票據的發行始于2002年9月，以央行將1937.5億元回購轉換為同期限的央行票據為標志。其出臺的最初原因是：央行為增加公開市場業務操作工具，擴大銀行間債券市場交易品種。

　　央行票據應運而生的主要原因是：由于貿易順差及國際熱錢豪賭人民幣升值，外匯占款大量增加，銀行間流動性過于充分；央行通過回購開展公開市場操作可用券種不足；由于缺乏發達的二級市場，央行進行現券買賣公開市場操作對市場影響太大；銀行間債券供給不足，尤其是短期債券品種稀少；而調整準備率對市場沖擊過大，而且容易被誤解為銀根收緊的信號。

　　雖說是過渡時期產物，但央行票據發行還是具有很多積極意義：選擇性地回收了過多的流動性，避免了調整準備金率一刀切的負面效果；連續滾動發行解決了市場短期品種不足的缺陷，進而完善固定收益產品收益率曲線，活躍了現券市場。

　　局限性及其負面影響

　　截至2005年2月底，今年央行已經發行了3680億元央行票據，凈回籠1510億元資金，未到期的央行票據余額已經高達13217.94億元，接近所有金融債的托管量。盡管央行票據發行力度如此之大，可是銀行間流動性過剩的局面基本未變，債券市場的供需矛盾也絲毫未減。

　　難道進一步加大央行票據的發行量就能解決流動性過剩的問題嗎?恐怕不行，央行票據作為流動性調節的工具，與回購和現券交易相比有一定的局限性，央行票據本身也有流動性，也是央行創造一種信用工具。而且這樣回籠資金的成本也較高，尤其是處在升息的大環境下。流動性無法控制在合理的水平，央行的貨幣政策勢必無法得到有效傳導。

　　央行票據在解決債券市場供求的問題上能起決定性的作用嗎?恐怕也不行，事實上，正是在升息的大環境下，去年央行票據的滾動發行才過分推高了債券市場利率水平，進而給債券市場帶來過多低風險套利的機會，導致了眾多投機者大量持有央行票據。一方面，由于市場大量的投機套利機構的存在和央行票據本身作為一種信用工具所具有的流動性，扭曲了央行票據的市場供求；另一方面，央行票據優異的流動性和不錯的收益性，對其他中長期債券品種甚至是短期信貸業務品種產生了擠出效應。此外，去年銀行理財品種和貨幣市場基金得到空前的發展，其實這些都是監管層分流儲蓄的舉措。但是實踐結果表明，央行票據以其低風險、高收益成為所有這些新投資業務品種的首選，這也增加了央行票據需求。這也就難怪，盡管央行票據發行量不斷加大，可市場需求仍得不到滿足。

　　筆者認為，央行票據的巨額發行已經讓央行不堪重負，原本以流動性調節為主要目的的央行票據卻淪為金融機構債券投資的重要工具，這在一定程度上影響了資金的合理分配。更何況，規模不斷增長的央行票據其最終收益的支付是以央行擴大發行貨幣量為代價的，其長遠的影響還十分難料。

　　功能將被替代

　　不可否認，央行票據在一定時期已經發揮了巨大的作用，完成了一定的歷史使命，但其自身的一些缺陷和負面影響也預示著這項工具將逐步淡出。已經有跡象表明，央行對央行票據目前運行狀況并不滿意。

　　一是從前以保持基礎貨幣的平穩增長和貨幣市場利率的相對穩定為目標的央行，自今年年初以來卻一直在默許銀行間債券市場以央行票據為代表的貨幣市場利率迅速走低，我們未見到央行通過發行量或者發行方式的改變進行干預；二是今年春節前央行公開市場兩次逆回購投放貨幣的操作，均以大大高于市場回購利率水平的固定利率數量招標的方式進行，這直接反映了央行對一些市場成員用央行票據進行投資套利行為的不滿。

　　另外，在作為過渡時期貨幣政策工具的央行票據得以發展的同時，我們看到央行仍在有序推進其他各項措施以實現利率市場化的總體目標：

　　--匯率改革的推進，諸如外匯交易做市商等機制的變化和匯率水平的改變都將降低央行票據發行的重要性。

　　--試點信貸資產證券化、推動企業債市場發展、批準引進國際機構發行人民幣債券等舉措都旨在擴大債券供給，改善市場供求關系，以形成多層次、有效的債券市場。

　　--最近央行大幅下調超額準備金利率的舉措，更是直接以價格的手段來調節金融機構的資源配置，長期以來以超額準備金利率為支撐的貨幣市場利率的定價機制也將逐步改變，困擾市場的流動性過剩的問題或許可以得以根治。

　　如此一來，央行票據的兩大重要功能將逐步被取代。

　　會如何退出市場

　　從國際經驗來看，央行公開市場操作多以零超額備付為目標，沒有超額備付金利率，操作手段主要以頻繁的回購和現券買賣為主。考慮到我國在加入世貿組織之后貨幣政策也將逐步與國際接軌。在當前情況下，預計央行票據這一特殊的公開市場操作工具也將逐漸淡出。

　　下調的超額存款準備金利率將使銀行對資金分配和定價進行重新思考，預計在央行擴大直接融資比例的目標支持下，金融機構的資金能夠得到更有效地運用。另外，人民幣匯率定價機制的解決也將減少外匯占款的壓力。在此背景下，央行可采取以下手段讓央行票據淡出市場：逐步減少央票的發行量，逐步加大短期回購的公開市場操作，增持可用于公開市場操作的債券規模，通過對新發行的央行票據增加限制交易的條款，或將部分央行票據轉換為正回購等措施來適當限制央行票據的流動性等等。

　　近一段時間以來，央票發行縮量是否正暗示著這一趨勢呢?上海證券報 華夏銀行 孫艾婧 黃強