波動性對于投資交易所買斷式回購產生顯著影響

　　交易所買斷式回購，是上證所推出的創新交易品種。自3月21日進入撮合式交易系統以來，交易并不十分活躍。我們認為，投資者需在了解基本交易功能的基礎上，認識其特殊的風險收益特征，充分把握交易所買斷式回購的投資價值。

　　波動性凸顯特殊收益特征

　　單純從資金融通角度看，交易所買斷式回購具有與質押式回購類似的收益特征；同時，買斷式回購的融券方擁有融入債券的支配權，可進行賣出等操作。一旦市場價格大幅波動時，買斷式回購呈現出特殊的風險收益特征。

　　1、履約金制度使交易所買斷式回購含有部分期權特征。這導致交易所買斷式回購的收益結構發生顯著變化。

　　2、超出正常價格波動后，進入高風險、高收益區間。附圖描述了交易所買斷式回購雙方的靜態收益情況，即融資融券雙方完成交易后不進行其他再投資操作。其中，P0為當前價；P1為到期價；F為履約金；P1-P0為息差(忽略交易成本)。

　　可見，交易所買斷式回購在一般市場情況下(P1-F

　　由于信息不對稱，雙方還可能展開履約博弈，使收益情況變得更為復雜。

　　3、主動違約的發生概率不容忽略。

　　選擇適用投資策略

　　為便于說明問題，我們首先對三類特征鮮明的投資者，即純融資、純融券和純做空交易者進行分析。

　　1、純融資方的投資策略

　　(1)在看平、預期小漲或小跌情況下，需要重點關注融資成本；(2)在預期大漲情況下，承擔了債券價格上漲風險，可能無法到期收回債券，因此需要適當的風險補償；(3)在預期大跌情況下，可通過主動違約成功避免債券大跌造成的損失，將損失轉嫁給對手方，因此愿意承受較高融資利率。

　　此外，對融資方而言，交易所買斷式回購通過債券買賣實現回購交易，資金(T＋1)到位，在客觀上制止了挪券和資金長期占用行為的發生，但不同于質押式回購，回購融資不能實現滾動操作，融資方必須充分認識此特征。

　　2、純融券方的投資策略

　　(1)在看平、預期小漲或小跌情況下，需要重點關注融資成本，特別是可比較的質押式回購利率。此時，融券方擁有參與質押式和買斷式回購的選擇權，對利率要價處于比較有利的地位；(2)在預期大漲的情況下，在可簡單享有回購收益的同時，還擁有主動違約獲取債券升值收益的權利，較為主動；(3)在與預期大跌的情況下，承擔了債券價格下跌風險，可能到期被動持有債券多頭，需要適當的風險補償。

　　3、純做空交易者的最大賣空收益為違約金

　　預計債券價格下跌時，投資者可利用買斷式回購進行做空操作。首先進行融券交易，融得債券立即賣出；待到期時，在二級市場以較低的價格買入債券，用于融券交易的二次結算，獲得一個債券買賣價差收益，實現賣空獲利。

　　若不存在違約情況，融券做空獲得的價差收益理論上可相當大，等于首次交易時賣出融得債券的價格。然而，交易所買斷式回購的制度設計限定了一次融券做空的最大收益只能是違約金。例如：在價格下跌幅度過大的情況下，對手方會主動違約不再買回債券，投資者此時不能完全獲得整個價差收益，僅獲得對手方給付的違約金，這也是做空的最大收益。

　　在整個賣空操作周期下，投資者需進行融券、賣出現券、買入現券(一旦對手主動違約還需再次賣出現券)等多次操作，尤其關注買斷式回購國債品種的流動性。

　　除了以上三種基本投資者以外，一些投資者可能具有交叉交易目的。考慮買斷式回購的諸多新特征，建議投資者選擇研究實力較強的機構進行買斷式回購咨詢和操作，控制風險，把握投資機會，特別要認真了解買斷式回購的報價規則，避免錯誤報價和不必要的損失。

　　可開發多種交易策略和衍生品

　　交易所買斷式回購是當前證券市場唯一具備融券、做空等獨特功能的創新產品，可運用金融工程學原理，通過組合、分拆等手段，發揮想象力，利用它設計開發出品種豐富、功能獨特的衍生產品和交易策略。

　　1、交易所買斷式回購本質上是四種基本金融產品的復合品

　　進一步研究履約金的期權性質和實券過戶交易的性質，可以發現，交易所買斷式回購本質上是一筆現貨交易、一筆反向遠期交易和買賣兩筆異向期權交易的組合，其中：現貨交易和反向遠期交易構成融資/融券；看漲期權和看跌期權構成雙向履約金安排。

　　當券價波動遠離履約金區間因而債券價格遠離期權執行價格期間的一般情況下，交易所買斷式回購履約安排的期權價值較小，主要發揮融資/融券功能，可視為利息歸屬逆回購方的融資/融券交易。

　　當券價波動較大并造成債券價格靠近甚至超過期權執行價格期間所在的極端情況下，交易所買斷式回購履約安排的期權價值較大，將顯著發揮期權功能，更像是一個復雜的期權產品。

　　在計算買斷式回購的內在價值時，可從以上四個基本品種出發，運用期權定價等理論進行測算。

　　2、組合投資交易策略

　　考慮到與其他投資策略的組合，可以進一步開發出豐富的投資策略。

　　(1)套期保值組合投資策略。當某機構投資者大量持有或被動包銷大量交易所買斷式回購債券時，擔心市場價格下跌，又無法立即拋出。此時，可在持有部分現券的同時，以部分現券通過買斷式回購進行融資，獲得融資并對沖市場價格下跌的風險。

　　(2)連續做空投資策略。當投資者對債市有比較準確的判斷時，可通過連續實施前面提及的做空策略，循環放大操作，發揮杠桿效應，以少量資金博取較高收益。此操作風險較大，需審慎操作。

　　(3)價值回歸型套利策略。充分挖掘交易所買斷式回購所具有的融券和做空的獨特功能，利用債券之間、買斷式回購與質押式回購之間以及銀行間市場和交易所市場買斷式回購之間的收益率差別，可以真正實現無券套利和瞬時套利，并推動市場價值的一致回歸。

　　(4)對沖式投機套利策略。基于自身對債券市場走勢的判斷，通過交易所買斷式回購可實現對沖式投機套利，包括價差套利、固/浮息債券套利和期限套利等。只要兩種債券的價格或實際收益率之間出現確定的變動趨勢，便可操作。

　　3、結構化抵補產品

　　結構化抵補產品的基本設計思路是：交易所買斷式回購是四個基本金融產品的復合品。在金融工程學原理的指導下，可以通過分拆、組合等方式，形成多種產品組合形式，包括：現貨、遠期、期權、質押式回購等。將這些拆分后的產品推向市場，不僅可以對沖掉證券公司等金融機構所承擔的市場風險，從而獲得固定的無風險收益，還可為市場提供更多的投資品種和交易手段，提高市場完備性。上海證券報 申銀萬國產品創新小組