國(guó)債市場(chǎng)迭創(chuàng)新高 資金推動(dòng)背后春天能駐留多久

　　本報(bào)記者 莫菲 劉欣然 實(shí)習(xí)記者 張迪 北京報(bào)道

　　自2004年末以來，A股市場(chǎng)疲軟依舊，但國(guó)債市場(chǎng)卻表現(xiàn)出了另外一種風(fēng)景，其波瀾壯闊，似可與深市B股市場(chǎng)相提并論。

　　今年基本上處于單邊上揚(yáng)的國(guó)債市場(chǎng)自去年9月中旬開始蓄勢(shì)，自新年伊始發(fā)力，一 路狂奔猛進(jìn)。 3月16日晚，央行宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金存款利率，由此前的1.62%大幅降至0.99%。此消息公布后，上證國(guó)債指數(shù)(資訊 行情 論壇)再度強(qiáng)勢(shì)上揚(yáng)，百點(diǎn)大關(guān)輕松越過，當(dāng)周創(chuàng)下了有史以來的單周最大漲幅。

　　記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，無論是踏空者和持券者，面對(duì)現(xiàn)在的局面都坐臥不安。后市由于政策不明朗，許多投資者的看法出現(xiàn)嚴(yán)重分歧，而制度中存在的缺陷，也仍然威脅著這個(gè)市場(chǎng)。

　　資金推動(dòng)型上漲

　　讓許多投資者迷惑不解的是，為什么從去年第三季度以來，央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中對(duì)宏觀的判斷一直沒有變，在去年第3季和第4季的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中對(duì) CPI、投資及房地產(chǎn)的擔(dān)憂沒有減弱，甚至有所加強(qiáng)，市場(chǎng)卻走出翻天覆地的行情？

　　普遍的一個(gè)解釋是，去年4月至5月中旬國(guó)債市場(chǎng)暴跌，技術(shù)上要求反彈。當(dāng)時(shí)除了加息、行政干預(yù)等手段之外，清理國(guó)債回購(gòu)、清查違規(guī)券商、德隆事件等更加劇了調(diào)整的幅度，使得當(dāng)時(shí)的指數(shù)一瀉千里。

　　其次，去年全年市場(chǎng)都擔(dān)心經(jīng)濟(jì)過熱，央行會(huì)加息，隨后加息真正到來，年底CPI、物價(jià)指數(shù)、固定資產(chǎn)投資增速等相對(duì)處于歷史高位的宏觀指標(biāo)逐漸平穩(wěn)，整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)債券市場(chǎng)相對(duì)有利。

　　另外，每年的1、2月份大都是國(guó)債市場(chǎng)一年中的“黃金季節(jié)”。華夏證券債券分析師魏琦說，這段時(shí)間由于是兩會(huì)之前，政策面相對(duì)平靜，市場(chǎng)比較平穩(wěn)，年度財(cái)政預(yù)算還沒有通過，國(guó)債發(fā)行量因此稀少，場(chǎng)內(nèi)的資金一般都會(huì)珍惜這段時(shí)間，為全年業(yè)績(jī)創(chuàng)造條件。

　　但本輪行情如此突出，分析人士一致認(rèn)為，資金在其中起了決定性作用。

　　南京市商業(yè)銀行資金運(yùn)用中心張顥說，明顯感覺到國(guó)有商業(yè)銀行的資金非常充裕。

　　魏琦說，去年銀行一直處于緊縮狀態(tài)，壓縮貸款，3月16日晚調(diào)低超額準(zhǔn)備金存款利率，意在促使商業(yè)銀行提高資金使用效率，增加短期貸款，緩解企業(yè)流動(dòng)性資金緊張的局面。但是這將對(duì)商業(yè)銀行的資金運(yùn)作能力和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)能力提出新的挑戰(zhàn)。資金不可能短時(shí)間貸出去。

　　魏琦指出，資金充裕，貸存差縮小，貸款風(fēng)險(xiǎn)又要控制，股票市場(chǎng)或可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，或者是國(guó)外市場(chǎng)倒有不少有價(jià)值的品種，但制度上不允許銀行資金介入，銀行資金只能大量涌入債券市場(chǎng)。

　　另外由于基金在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上主要針對(duì)散戶投資者等種種缺陷，保險(xiǎn)資金棄基金、買國(guó)債，以增加資金安全的趨勢(shì)也越來越明顯。

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)，交易所國(guó)債市值在4300多億，銀行間國(guó)債市值在4萬(wàn)多億。自去年10月以來，保險(xiǎn)資金共投入國(guó)債市場(chǎng)(銀行間＋交易所)的資金總額分別為10月底2411.5億，11月2605億，12月月底2651.71億， 2005年1月底2687.37億，呈現(xiàn)逐漸增加之勢(shì)。

　　分析人士認(rèn)為，從上面可以看出，自去年10月份，國(guó)債指數(shù)發(fā)力走出一波中期行情以來，國(guó)有商業(yè)銀行資金與保險(xiǎn)資金是該市場(chǎng)的積極參與主力之一，保險(xiǎn)資金的實(shí)力尤其體現(xiàn)在交易所國(guó)債市場(chǎng)。

　　央行操作引導(dǎo)后市走向

　　一家保險(xiǎn)公司資金運(yùn)作部負(fù)責(zé)人士表示，債市的收益率狀況已使投資者陷入了進(jìn)退兩難的境地，無論是空方還是多方都不輕松。對(duì)踏空一方而言，目前漲幅不菲，追與不追，不好決定；對(duì)于做多的一方，逢高出貨還是繼續(xù)持有，這也是個(gè)問題。

　　中國(guó)外匯交易中心一位人士認(rèn)為，對(duì)目前的國(guó)債市場(chǎng)而言，潛在的最大風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)央行在后市中會(huì)采取哪些措施較難判斷。原因之一是目前處于數(shù)據(jù)真空期間，央行第一季度的貨幣政策報(bào)告未出臺(tái)，一些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，譬如CPI、 PPI、M2也未公布。不少人都認(rèn)為，面對(duì)較高的國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格，中期調(diào)整可能開始展開。

　　輿論普遍懷疑，房貸利率的調(diào)整以及超額準(zhǔn)備金利率的調(diào)整，是否是央行為之后出臺(tái)對(duì)沖緊縮政策打下伏筆。

　　另外，央行副行長(zhǎng)吳曉靈、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官員鄭京平在不同場(chǎng)合均指出，受原材料價(jià)格、土地和勞動(dòng)力價(jià)格上升趨勢(shì)，以及上游產(chǎn)品價(jià)格向下游產(chǎn)品傳導(dǎo)等諸方面因素影響，今年通貨膨脹的壓力還是比較大的。瑞士信貸第一波士頓最新報(bào)告顯示，國(guó)內(nèi)通貨膨脹反彈、瓶頸行業(yè)惡化和存款流失等三大跡象可能引發(fā)下一輪緊縮政策，并預(yù)測(cè)下一輪緊縮最早今年中期出現(xiàn)。因此，債券市場(chǎng)中期面臨的政策面仍不容樂觀。

　　另一位保險(xiǎn)公司從事債券投資的人士認(rèn)為：“從目前價(jià)格上看，許多機(jī)構(gòu)全年的贏利目前已完成，不排除部分保險(xiǎn)公司選擇退出一部分交易債券，但是，一些中長(zhǎng)期的作為資產(chǎn)匹配的國(guó)債品種是不會(huì)動(dòng)的。”

　　制度缺陷仍然存在

　　國(guó)泰君安證券研究人士告訴記者，后市政策的不明朗是目前處于歷史高位的國(guó)債市場(chǎng)面臨調(diào)整的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素，而一些歷史留存的制度性缺陷因素也不能忽視。

　　“誰(shuí)都不會(huì)忘記2004年4月以后，交易所國(guó)債市場(chǎng)發(fā)生的那場(chǎng)暴跌。” 一位債券市場(chǎng)資深人士說道。

　　當(dāng)時(shí)，交易所國(guó)債市場(chǎng)遭遇了前所未有的恐慌，在回購(gòu)制度缺陷與央行不斷收緊銀根、市場(chǎng)預(yù)期人民幣升值的里應(yīng)外合夾擊下，交易所國(guó)債走出了劇烈跳水行情。

　　有資深研究人士以“面更廣、更復(fù)雜、更嚴(yán)重，解決更為棘手”來形容去年國(guó)債回購(gòu)制度缺陷所引發(fā)的交易所國(guó)債問題。

　　上市公司、證券公司、交易所市場(chǎng)的主力軍保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司以及中國(guó)證券登記結(jié)算公司，幾乎所有交易所國(guó)債市場(chǎng)的參與主體均遭受重創(chuàng)，深深陷入了這一糾紛泥潭。

　　針對(duì)這一局面，監(jiān)管層頒發(fā)了一系列文件。

　　2004年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于對(duì)證券公司結(jié)算備付金賬戶分戶管理的通知》，緊接著，交易所與登記結(jié)算公司頒布新的《標(biāo)準(zhǔn)券折算率管理辦法》。

　　業(yè)界討論的重點(diǎn)之一是防范與化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)——交易所國(guó)債回購(gòu)制度的系統(tǒng)改革方案。

　　2004年底，一項(xiàng)旨在調(diào)整國(guó)債回購(gòu)政策的新政——建立交易所國(guó)債回購(gòu)質(zhì)押券保管庫(kù)，將由中國(guó)證券登記結(jié)算公司和上海證券交易所、深圳證券交易所聯(lián)手推出。

　　那么，目前政策的執(zhí)行情況究竟如何呢？今年交易所國(guó)債高速上揚(yáng)的行情是否真能規(guī)避掉因制度缺陷而造成的風(fēng)險(xiǎn)呢？

　　答案是否定的。

　　多位國(guó)債資深人士均告訴記者：“交易所國(guó)債回購(gòu)質(zhì)押券保管庫(kù)政策在頒布不到一個(gè)月時(shí)間內(nèi)因各方意見不一致而流產(chǎn)，至今沒有執(zhí)行過，回購(gòu)‘T＋1’也沒落實(shí)。”

　　國(guó)泰君安一位人士表示：“證監(jiān)會(huì)禁止券商挪用客戶券政策，從某種程度上限制了交易所國(guó)債風(fēng)波的迭起。”

　　尚未得到解決的制度性缺陷，很可能在某一時(shí)點(diǎn)以另一市場(chǎng)矛盾問題為導(dǎo)火線爆發(fā)，這是目前交易所國(guó)債市場(chǎng)面臨的又一個(gè)隱患。回購(gòu)制度的缺陷一天不解決，市場(chǎng)隨時(shí)處于金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)蕩之中。

　　此外，市場(chǎng)分割和流動(dòng)性不足一直困擾著國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展。

　　上海證券交易所總經(jīng)理朱從玖曾經(jīng)建議，相關(guān)部門采取措施，取消銀行、信用社等參與證券交易所債券市場(chǎng)的限制，以形成統(tǒng)一高效的債券市場(chǎng)。

　　“因此，在市場(chǎng)化前提下，統(tǒng)一兩個(gè)市場(chǎng)，打通兩個(gè)市場(chǎng)的國(guó)債品種勢(shì)在必行。”某國(guó)債專家表示，“這樣也可避免去年4月市場(chǎng)暴跌中已經(jīng)顯現(xiàn)的國(guó)債流動(dòng)性不足問題。”