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3月16日人行宣布下調超額準備金利率至0.99%之后，銀行間7天回購利率連續下行，這種走勢應該說是意料之中的。但是考慮到7天回購利率對貨幣市場其他短期利率具有引導作用，并會影響到投資者短期融資成本，因此對未來7天期回購利率走勢判斷就顯得非常有意義了。
在目前超額率較高的背景下，下調超額準備金利率對于貨幣市場的影響主要來自兩方
面：一是資金效應，二是利率效應。
從資金效應來看，商業銀行流動性管理要求儲備資金安排要滿足安全性、流定性和收益性的原則，即主要強調流動性和安全性，對收益率的要求相對偏低。因此儲備資金主要用于存放中央銀行(超額準備金)、購買短期國債、回購或者同業拆借和庫存現金等。由于我國商業銀行尤其是四大行網點較多，情況較為復雜；資金結算制度還沒有完全電子化，現金支付結算手段中現金比重較大，對于備付要求較高；商業銀行資產質量還有待進一步提高等因素，因此商業銀行會采取相對穩健的做法，不會因為超額準備金利率下調大幅降低超額準備金比重。但是由于目前超額準備金規模較大，利率下調的擠出效應哪怕很小，由于龐大的基數，都會產生較大的規模效應。2月末，人民幣各項存款余額為24.88萬億元，如果按照超額準備金率為4%計算，超額準備金大約有1萬億元左右，如果釋放資金占超儲部分的10%，那就意味著可釋放資金達到了1000億元。這部分資金主要流向是短期債券、回購利率和同業拆借利率。
目前短期國債規模較小，流動性較強的國債目前只有010405、010411和010502等，規模較小，無法滿足商業銀行新的增量需求，因此商業銀行對于其他產品例如短期金融債、央票的需求量將明顯增加，從而縮小了央票等與國債的利差。本周二公開市場操作結果顯示，1年期央票收益率降低到2.197%，與1年期國債的利差由60bp以上縮小到15bp左右。資金另一個重要的渠道就是進行回購或者同業拆借，大量逆回購資金的出現無疑會引起利率水平的下降。
從利率效應來看，超額準備金利率下調至0.99%，對于短期貨幣市場利率更多的將起到影子價格的作用，即由于機會成本降低了，貨幣市場利率有下行的動力，但是這與具體下浮的水平，或者說回購利率的新的均衡位置并沒有非常明顯的關系。2003年12月21日下調超額準備金利率(由1.89%下調至1.62%)，由于年末資金面相對緊張，無論是回購利率還是同業拆借利率都基本沒有反應；2004年10月28日央行升息27bp，導致了短期回購利率短期內上升了20多bp，但是之后受到資金面寬裕的影響，回購利率很快恢復到下降趨勢中，這種趨勢基本持續到今年3月份。本次政策調整后，基本消除了對短期利率的人為限制，這時回購利率作為資金價格主要受到資金供求關系影響。目前回購利率延續了下跌趨勢，其中資金面過于寬裕無疑是主要原因。
本次自政策出臺之后，回購利率大幅下降，這種變化可以看作是對調整超額準備金利率的直接反應，但是目前的水平是否是新的均衡點呢?
對于7天回購利率的底部，一種極限的判斷是，回購利率的底部受其影子價格即超額準備金利率決定。本周三央行7天正回購利率只有1.02%，僅高于超額準備金利率3bp，應該是回購利率的底部了；也有人認為應該是略高于商業銀行的經營成本(申萬研究所初步估計可能在1.2%-1.4%)，目前銀行間7天期回購利率也基本是略高于該水平。
無論市場底部在哪里，這更多是短期的現象，而且它的具體位置主要受到短期資金面的影響。目前由于資金面過于寬裕，缺乏必要的投資渠道，因此目前的收益率水平很可能是低于均衡水平的。國內外諸多研究也表明，受到消息事件的影響、市場沖擊等因素影響，短期回購利率的動態變動并不是一種連續的密集變化，而是帶有跳躍效應。目前回購利率的大幅下跌同樣反映了這種跳躍效應。隨著債券供給、信貸規模逐漸增加以及未來可能的宏觀政策操作，目前短期內過于寬松的資金面可能會發生變化，回購利率也有可能逐漸上升，恢復到較為均衡的水平。如果說去年回購利率大多時間在2.0%以上，那么未來的均衡水平很可能是1.80%附近。上海證券報中信證券楊輝
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