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上周央行突然下調了超額準備金利率63個基點，為債券市場在前期大幅上漲的基礎上又注入了一股新的推動力量。
對于當前貨幣市場的利率走勢和央行政策的調整，是不是應該簡單用超額準備金利率作為短期回購利率的底線來看待實際上是值得推敲的。一方面，2006年是我國入世過渡期的最后一年，金融業的全面開放客觀上要求在適當的時機加快推出利率市場化改革的各項措施
，提高貨幣政策傳導效力。因此，從金融體系改革的角度來看，超額準備金利率的逐步下調是大勢所趨。但另一方面，在我國金融體系改革的過程中，貨幣市場短期利率并沒有形成發達國家的調控通道，市場資金的多少成為決定貨幣市場短期利率水平的主要決定因素，而在當前我國外匯儲備大量增長的背景下，金融市場資金的相對寬松也是客觀存在的。因此，如果央行沒有及時大幅回籠金融系統過多的流動性，從理論上講，貨幣市場短期利率會逐步降到超額準備金利率左右。從上次超額準備金利率下調后的情況來看，7天回購利率的運行區間在1.83%到2.48%之間，高于超額準備金利率20個基點左右。
從發達國家的經驗來看，貨幣市場短期利率存在調控的上限和下限。歐洲中央銀行的邊際貸款工具和存款工具為歐元隔夜拆借利率提供了市場化的運行通道。如果我國的短期回購利率以超額準備金利率作為下限，如果超額準備金利率下降到零，那短期回購利率也將下降到零左右，這樣我國不就出現了日本的流動性陷阱嗎?因此，盡管超額準備金利率目前仍然是我國短期利率水平的底線，但決定短期利率水平的關鍵應當是金融系統的超額備付水平。如果市場資金總量下降到必要備付水平之下，市場短期利率水平會逐步上升，反之亦然。因此，從當前的情況來看，一方面政策出臺前市場資金面仍然保持較為寬松的態勢，資金供大于求的態勢仍然推動貨幣市場利率下行；另一方面，超額準備金利率下調后，整個金融系統的必要備付水平將有所下降，進入債券市場的增量資金將相應增加。兩種因素將使得市場資金面呈現出更加寬松的態勢，在這種情況下如果央行不采用一些手段大幅回籠金融系統的富裕資金，則短期內貨幣市場的利率水平仍然可能會繼續保持下降的態勢。
從債券市場的運行情況來看，盡管中長期債券的利率主要取決于供求關系和市場對中長期通漲水平的預期，但貨幣市場利率水平的大幅下降或低位運行將不可避免地推高債券市場的價格。上海證券報中國農業銀行資金交易中心 李剛
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