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超額準備金利率下調將對債市產生變革性影響
3月16日收市后，央行在自己的網站上公布了《中國人民銀行調整商業銀行住房信貸政策和下調金融機構超額準備金利率》。在我們看來，下調超額準備金存款利率政策的出臺是央行一直以來所醞釀的改革思路，對這一思路以及央行未來繼續的改革意圖，我們試圖做一個深層次的思考，因為，其對債市的影響是變革性的。而提高住房貸款政策則意味著宏觀調
控真正走向了市場化階段。
存款利率市場化逐漸啟動
對于商業銀行來說，將超額儲備金存款利率下調到0.99%水平，最直接后果就是，拼命吸收存款的策略可能已不再是合適的。因為新的超額準備金利率只比0.72%的活期利率高出27bp，也大幅低于其他期限定期短期存款利率，而商業銀行的吸儲成本幾乎是肯定高于0.99%的。
因此，商業銀行未來對待存款的策略可能逐漸轉變為是以貸定存，以投定存，即有多少貸款業務(由市場需求和自身的資本充足率決定)、有多少債券值得投資，就吸收多少存款。這將是一個巨大的變化，因為此前的商業銀行還背負著高息攬存的罪名。去年10月末，央行在宣布加息時，也同時宣布了允許存款利率下浮的決定。就當時來看，多少有些莫名其妙，而現在就很好理解。因為銀行在新的儲備金利率下，存款多并不意味著利潤就多，反而可能帶來損失。今后的商業銀行，完全可以通過采取將吸儲利率下浮到法定利率水平以下的方式，拒絕過多的存款。上述現象背后的本質是，央行減少了對商業銀行的免費支付，導致商業銀行免費利潤消失，商業銀行進而就相應減少對存款的利息支付。
1年央票利率接軌法定利率
長期以來，超額準備金存款利率是金融機構回購利率守望的底線。在該利率為1.62%的時期，公開市場7天回購利率大部分時候就在此水平的邊界運行。當然，銀行間市場交易的7天回購利率比公開市場高，那是因為公開市場的7天交易是大額的回購批發市場，而銀行間市場的7天交易不過是小額的回購零售市場，故存在收益率上的差別。新的準備金存款利率政策將此前的1.62%水平下調63bp至0.99%，因此，回購市場最直觀、也是必然的反應是7天回購利率也隨之大幅度下降。如果降幅是同比例的，則意味著7天利率的零售值將回落到1.20-1.40%的區間水平。
對短期利率而言，7天回購利率是整個貨幣市場利率體系的套利基礎，如果該利率下落，必然導致期限更長貨幣利率的下滑。此前，使用7天回購利率滾動套做1年央票的收益率大約在1.0%上下波動。而在7天回購利率大幅回落后，在套利的力量的作用下，1年央票利率也將快速回落，并與法定利率利差縮小，形成接軌趨勢。
法定存款利率將成定價基準
此前我們曾指出，1年期央票利率已成為中國債券市場收益率曲線的定位基準。從這個意義的角度來看，此次超額儲備金利率下調后，首先將是7天利率與1年央票利率跟隨下調，進而會傳導給整個收益率曲線，導致債市曲線中樞回落，從而帶來一輪債券價格的上漲。
上述現象可能只是表面的，更進一步的意義在于，在1年期央票利率回落后，法定存款利率可能轉化為中國債市真正的定價基準。我們這樣思考：首先，1年央票利率很難大幅高于法定存款利率。7天回購利率大幅回落后，在套利力量作用下，1年期央票利率再度向上偏離法定存款利率的可能性不大。即使動用準備金工具收縮貨幣，也將因為極度寬松的流動性與大幅降低的超儲利率而不會對央票利率形成太大沖擊(更深層次的原因可能在于，多余貨幣已經喪失了轉化為貸款的能力，無法在投資收益率上提出更高要求)；其次，1年央票利率也不可能低于法定利率很多。原因很簡單，因為公開市場操作如果導致1年央票利率低于法定利率很多，則整個社會的融資利率曲線會下降，法定存款利率將失去應有的意義。
綜上分析，我們認為，央行在貨幣市場最終的操控目標可能是讓央票利率逐漸接軌法定存款利率，因此，法定存款利率也可能慢慢演變為債市收益率曲線的定價基礎。上海證券報第一創業 王皓宇
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