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漲，漲，漲!從2005年第一天起，去年門可羅雀的中國債市一夜之間變得炙手可熱。雖然中間也有微幅調整，但上證債券指數近期來卻一直水漲船高。近期國債價格的一直上漲引起市場人士的關注。有分析人士擔心，如此一直上漲下去，會使國債的利率風險和通脹風險越來越大，商業銀行和保險公司需要做好應對風險的準備。以十年期附息國債010004為例，3月10日該券收盤98.44元，而去年底這只國債的價格曾經跌至92.65元。目前不只是這一只國債品種，近日上交所國債無論長短一片飄紅。國債成了金融機構的搶購熱點。分析人士認為
，此次國債價格的上漲主要還是由資金充裕引起，反映了銀行和保險資金的投資渠道的缺少。隨著春節后資金的逐步回籠，目前，中國金融市場的流動性非常充裕，上周四(10日)，七天期回購加權平均利率為1.8399%，接近歷史最低。去年5月21日，央行行長周小川在“第七屆科博會中國經濟高峰會”講壇上，就痛斥一些大型商業銀行在中國通縮期間大量認購低價格高風險債券，并指責他們對長期的風險估計和計算不充分。
資金充裕
對于金融機構來說，短期國債可能是其調節資金結構搭配的一種手段，而長期國債則是使其充裕資金增值的一種比較穩定安全的投資手段。中原證券一位分析人員認為，現在銀行在大部分行業的借貸情況都比去年那一輪緊縮時要好很多，但放貸不可忽視。雖然放貸多針對個人的業務，但據他估計這塊可能占銀行貸款業務的20%。而現在銀行大都對房貸這塊緊縮的比較厲害，原因是這塊的風險很大，貸而不還的現象比較嚴重。由此導致了銀行在房貸方面的“吝惜”。迫于存款方面的壓力，銀行必須找到一個安全穩定的收益渠道。正好1月通脹的數據比較低，這樣銀行便為投資長期國債找到了充足的理由。另一方面，貨幣市場中保險資金的成分也相當多。盡管有保險資金可以入市的條例出臺，但從現在的市場看，保險資金顯然并不熱衷于進入股票市場。上述人員笑言：“保險公司資產管理部的人都是很聰明的，他們又不是不知道現在證券市場的行情，不會輕易就把錢往里面投。”他認為，壽險公司對于國債的需求比產險要大得多，而且保險公司在貨幣市場中很少做差價，長期投資的成分要更大。國都證券一位研究員認為，其中還有很大的心理成分。他認為這是市場壓抑了很久之后的一次反彈。據分析，春節后人們對于消費的心態放松，對市場看多的人數增加。加之“兩會”一般在3月召開，其間會對財政赤字預算做出安排，從而對2005年的國債發行有所調整，所以市場會在春節后、兩會前加大投資國債力度。
加息風險？
作為一級市場的參與者，在購買國債時通常面臨利率和通脹兩方面的風險。利率風險是指當央行加息時，由于金融機構購買的通常是固定收益率的國債，這時對于金融機構來說就相當于損失了一部分機會成本。自從央行去年底加息后，很多人估計中國從此將進入緩慢加息的過程。在這種很強的加息預期下，購買國債現在是要冒利率風險的。雖然有人士認為，現在加息預期其實已經減弱不少，但中原證券的分析師認為，1月銀行存款流失嚴重，2月繼續減少，而且儲蓄流失很多是形成體外資金，所以加息到來的可能性還是很大的。不過有人士認為，這種利率風險其實雖然是一種機會成本的損失，但從會計成本上來說，金融機構其實并沒有損失，只是賺多賺少而已。在目前商業銀行巨額的資本金面前，這根本算不了什么。所以，這不能阻止商業銀行投資國債的沖動。但她也同時提出另外一種風險，買斷式回購的競價交易在三月即將由上交所推出。這種“做空”機制的引入，給國債交易帶來一定制度性的風險。盡管如此，聯想到之前關于《商業銀行設立基金管理公司管理辦法》的出臺，一位人士表達了自己的觀點，他認為這是央行加息的鋪墊。因為一旦加息后，商業銀行將受到利率方面的損失，而基金管理公司的設立為商業銀行從債券市場撤離留下了一條通道。
通脹風險很大
相比起利率風險，通貨膨脹帶來的風險似乎更大。它可以使國債的市值憑空“蒸發”。盡管CPI(消費品物價指數——通脹的主要指標)的上漲在我們日常生活中沒有大幅體現，2005年的CPI預期為4%，這明顯是通脹的預警信號。對此，最大的理由是春節后PPI(工業品價格指數)的上漲。中原證券分析人員認為，中國的PPI到CPI傳導一貫有其滯后性，但不等于不會傳導。他認為，以前積續的能量已經很大了，現在的PPI上漲多為企業利潤所消化，但已經快到了傳導的臨界點了。一旦傳導過來，中長期債券將面臨很大的風險。不過，也有樂觀人士認為，事情或許并沒有那么嚴重。國都證券分析人士認為，PPI傳導到CPI很難，幾乎傳不過來。原因是除了房產外，其他的商品還都是買方市場。他舉例說，在空調采購大戰時，有一大型空調廠商想極力抵制成本上漲帶來的不利影響，但還是以失敗而告終。所以他認為，目前國債的走高只是到達了一個階段性的高點，接下來肯定會有所回落。正如2002年上半年的國債上漲一樣，兩者都是資金流動性過大而引起的，但當年的下半年，資金即不再瘋狂投向國債市場，加上央行貨幣政策的引導，使得下半年的國債價格有所回落，并沒有帶來太大的風險。
關注房地產泡沫
幾乎所有的分析人士都認為，不管出于哪種考慮，房地產對于通脹的影響都不可忽視。目前，中國的統計沒有把房地產價格統計到CPI中，所以房地產價格對CPI到底會起多大的影響，還看不清楚。但不管怎樣，地產都是一個特殊的因素，對于過高的房地產價格，眾多人士包括許小年在內都認為，含有很大的泡沫成分。如果能把這個因素解決，那么通脹可能不會發生，但如果不能解決，則結果怎樣很難說。分析人士一致認為，即將出來的二月統計數據，對于判斷CPI判斷走勢至關重要，參與國債市場的金融機構的風險到底有多大，或許還要基此判斷。
作者：胡進之
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