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春節過后，中國企業迎來新一年的生產原材料進貨高峰期，國際大宗商品市場趁機瘋狂了一把。國際銅價在庫存巨減與需求強勁的情況下，創下1990年以來的新高，而WTI原油價格在4個月之后，重回53美元的上方，谷物價格也出現上揚走勢。整個2月份，CRB現貨指數穩步上揚，食物、工業金屬、基本工業原料、紡織品與纖維悉數穩步上漲；而CRB期貨指數更是創出15年以來的新高，3月4日收309.16，單月漲幅7.11%，創下10年來單月漲幅的紀錄，其中能源指數暴漲7.84%，谷物暴漲16.12%;工業原料暴漲10.08%。
整體來看，國際大宗商品價格仍會處于高位，在3、4月份進貨高峰期結束以前，很難出現大幅調整。
我們這里所關心的就是，國際大宗商品暴漲會對國債產生什么樣的影響?
上下游傳導機制崩潰?
一般來說，大宗商品漲價推動物價水平走高，通脹率加大則會促使債券下跌；這種傳導關系在2002年以前確實能夠得到經驗支持，但此后，當商品牛市來臨后，這種關系發生了明顯的改變，大宗商品的走勢與長期國債走勢一度甚至呈現正相關關系。
許多人認為：上游漲價勢必傳導至下游，生產價格指數作為上游漲價因素的觀察指標，消費價格指數作為下游通脹率的觀察指標，也就是說生產價格指數是消費價格指數的領先指標。事實是否如此呢?
長期來看，大宗商品與生產價格指數推高消費價格指數的能力在逐漸減弱。根據筆者對國內外上下游價格傳導的研究，上世紀70年代與80年代，生產價格指數上游對消費價格指數下游確有一定的傳導能力，尤其是70年代的兩次石油危機與80年代末的大宗商品牛市時段。但自從進入90年代以后，經過滯后處理的生產價格指數對消費價格指數變動的解釋變差，生產價格指數對消費價格指數的傳導關系出現斷裂。所以，就現階段來講，生產價格指數會向消費價格指數傳導的說法缺乏實證證據。
總體上，1990年后的統計特征顯示：生產價格指數比消費價格指數波動性更大，價格沖擊對生產價格指數的影響一定大于對消費價格指數的影響，但生產價格指數并不能夠反映或傳導至消費價格指數。
造成這種現象的真正原因是因為全球經濟結構變化引發了上下游傳導機制的重大變化。一方面全球財富分配方式發生巨大變化，制造業中心向亞洲轉移，發達國家資本和亞洲廉價勞動力成本的結合，使一批亞洲國家和地區成為世界制造業的重要基地。作為新的制造中心，亞洲對于原材料的上漲更為敏感，大宗商品漲價的直接影響，就是亞洲工廠的進口成本上升，可以直接促使生產價格指數大幅飆升，但因為產出端競爭激烈，生產價格指數并不能完全傳導至消費與零售領域，直接的后果便是壓低亞洲制造業利潤空間。而美國與歐元區主要通過進口亞洲國家制成品，可大大壓低原材料漲價對其經濟的負面影響。另一方面則是：勞動力成本低廉與產出領域的過度競爭破壞了該傳導機制。只有在需求旺盛的情況下，只有在居民可支配收入與消費增長大于上游產業價格上漲幅度的情況下，上游行業才能有效地將成本轉移至下游行業，下游行業也才能把成本成功轉移至消費領域。但就現在看來，正與事實相反，一方面，中國的消費率連創新低，最新消費率數據只有55.4%，20多年間竟然下降了10個百分點。同時，70%以上的商品仍供過于求，降價風潮不斷。
中長期債券極具投資價值
根據歷史經驗，每次大宗商品的沖擊，短時間內都會帶來不同程度的通脹，而由于供給原因與產出領域競爭的不斷加劇，每一次的通脹水平比上一次有所減弱。上世紀80年代末，商品牛市時，美國消費價格指數在6%左右，到了1995、1996年商品價格走高的時候，美國消費價格指數只有4%左右，中國的消費價格指數在7%至10%。而在這兩年的商品價格沖擊下，美國消費價格指數只有3%左右。中國2004年也只有3.9%。
歷史經驗也證明，長時間的大宗商品沖擊必將加劇全球產出領域的激烈競爭，部分下游企業被淘汰，而之后的經濟調整不可避免，短暫通脹之后必將迎來較大規模通縮。而從經驗來看，大宗商品價格的高位徘徊也只能持續大約3年。
這樣長期看來，5年以上的中長期國債，確實極具投資價值。但同時我們也需要密切關注未來幾個月大宗商品價格走勢以及消費價格指數的變動，而匯率作為2004年與2005年債市的重要影響因素之一，也需要緊密關注。上海證券報江南金融研究所 陳鋒
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