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國開行3月9日將發(fā)行第2、3期金融債券，現(xiàn)對其定價作一分析。
第2期債券含有前后互定、遠期起息條款，定價的重點在于投資者對3個月后的兩年期債券利率判斷。根據(jù)當前相近期限國債的收益率，可以插值得出當前2年期即期利率為2.84%，用CIR擬合的當前2年期即期利率為2.92%，則可估測2年期即期利率在此區(qū)間內(nèi)。參考最新國開債的成交情況，2年期國開債收益率在3.10%左右，與相應(yīng)國債的利差在18bp至26bp。模
型擬合結(jié)果顯示：3個月后的兩年期即期利率在3.10%左右，則根據(jù)相應(yīng)利差可確定3月后的2年期國開債利率在3.28%至3.36%之間。
參考此前國開行發(fā)行的3個月遠期債券04國開21的情況發(fā)現(xiàn)，3個月遠期債券的招標受當前收益率水平影響較大，本期債券的情況與此類似，應(yīng)該適當調(diào)低遠期利率，向即期靠近。綜上，我們估計本期債券的合理中標收益率區(qū)間在3.25%至3.35%之間。
第3期債券為10+5年期可回售債券，同時國開行對本期債券保留增發(fā)權(quán)。國開行曾在2003年發(fā)行第15期和第16期兩只可回售債券1，上市后流動性很差�？苫厥蹅x予投資者一個提前回售權(quán)利，因此可以將回售債券看作一個資產(chǎn)組合：一個不附含期權(quán)的債券與一個歐式看跌期權(quán)。對回售品種的分析直接涉及到對未來利率形式的看法。一般情況下，可回售債券到期收益率小于同年期不含權(quán)債券收益率；但可回售債券回售日收益率同回售期不含權(quán)品種收益率不存在明確關(guān)系。我們以擴展B-S模型簡單計算附含利率期權(quán)，據(jù)此估算該券合理收益率水平在4.85%至4.95%之間；而如果以Svensson模型估算的期限結(jié)構(gòu)代入，則估算的該券合理收益率水平在4.72%至4.75%。
考察目前銀行間市場10年期國開債合理收益率水平在4.80%至4.90%左右。最新發(fā)行的10年期國債收益率水平為4.44%，而10+5年期限中行次級債一級市場收益率水平為5.18%，低于市場預(yù)期。根據(jù)目前市場情況，我們更傾向于以CIR模型估計的第3期債券的合理定位水平，即在4.85%至4.95%之間，同時我們也建議壽險公司在該收益率水平申購。上海證券報 申銀萬國研究所 鄒運 趙峰 黃繼偉
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