買斷式回購交易推出正當(dāng)其時 迎合市場分歧現(xiàn)狀

　　上海交易所將于2005年記賬式(二期)國債上市日起在競價交易系統(tǒng)推出國債買斷式回購業(yè)務(wù)，標(biāo)志著買斷式回購交易制度在兩個市場基本得以完善。

　　推出正當(dāng)其時

　　債券市場自去年11月以來出現(xiàn)了一波較大的反彈行情，上證國債指數(shù)(資訊 行情 論壇 )出現(xiàn)了將近4%的漲幅。但隨著指數(shù)大幅上漲，市場分歧也開始加劇。理論上，投資人越有分歧，就越容易找到對手方，市場成交也將越活躍，因此這時推出具有賣空性質(zhì)的買斷式撮合交易，正好迎合了市場的需要，有利于成交的活躍性。

　　此外，前期雖然不少投資人對市場持有謹慎的看法，但苦于手上沒有多少持倉，只能看著市場上漲，而無法表達其對市場的觀點。買斷式回購撮合交易的推出將有機會讓這部分投資人更加方便的表達其對市場的看法，從而促進了市場的有效化和品種的合理定價，對債券市場發(fā)展產(chǎn)生積極的作用。

　　有利于活躍成交

　　相對于大宗交易，撮合式交易存在一定優(yōu)勢：

　　1、大宗交易規(guī)則中需要進行較為明確的信息披露，而買斷式回購撮合交易與一般現(xiàn)券交易相同，通常并不需要進行明確的信息披露，方便于各家機構(gòu)的操作。

　　2、撮合交易降低了交易門檻，有利于中小型投資人的參與。

　　3、撮合交易方式有利于市場流動性的提高。交易所債券市場本身是以中小型投資人為主體的市場，更多中小投資人的參與符合這一市場特征，有利于市場活躍度的增加和流動性的提高。

　　4、流動性的增加使市場有效性增加，同時也使這種交易方式的內(nèi)在價值提升，從而將吸引更多投資人的參與，形成市場合理價格，更能反映出市場的預(yù)期，成為市場參考基準(zhǔn)，反過來也將影響到現(xiàn)券市場價格。

　　短期內(nèi)有利于空方

　　1、短期市場分歧漸大，存在內(nèi)在回調(diào)要求。買斷式回購?fù)瞥龊�，部分市場看空力量有可能通過買斷式回購進行做空，再加上買斷式回購本身具有做空性質(zhì)，對短期市場心理有一定的影響。

　　2、融出方具有交易決定權(quán)。從銀行間買斷式回購實際交易情況看，交易決定權(quán)主要在券融出方，一般為以壽險和銀行為代表的中長期持有型投資人。由于買斷式回購交易牽涉到會計處理問題，中長期倉位一旦通過買斷式回購形成市場成交后就無法再進行成本計價，導(dǎo)致賬面浮盈或者浮虧的出現(xiàn)，因此不愿意將長期倉位進行市場流動，這是造成買斷式回購未能達到預(yù)期效果的主要原因。未來中長期持有人會計處理制度上是否能夠得到突破，使操作處理上變得增加靈活是買斷式回購走向市場的關(guān)鍵一步。

　　3、撮合交易使買斷式回購操作性增強。雖然作為債市主體的中長期投資人存在一系列限制，使交易活躍度受到一定制約，但我們認為撮合式交易的推出可以逐漸改變這一狀況。中小投資人基本都是以交易和可以交易類別進行會計記賬，對債券融出不存在會計障礙。他們的加入使市場流動性增加(使可以融出的券增加了)，使買斷式回購操作性加強。

　　4、市場有效性增加，導(dǎo)致短期市場調(diào)整。由于當(dāng)前市場本質(zhì)上仍是單邊做多市場，市場在上漲階段容易存在內(nèi)在高估。市場有效性提高后，做空投資人可以更加充分和方便地影響市場價格，導(dǎo)致市場短期傾向調(diào)整。

　　5、預(yù)期影響市場，而非交易本身。但我們認為買斷式交易本身并不一定必然導(dǎo)致市場調(diào)整，而是市場預(yù)期使然。當(dāng)前市場中存在一批積極參與套利的中小投資人。市場將合理預(yù)期：由于他們的參與使短期市場出現(xiàn)調(diào)整。由于在市場出現(xiàn)較大分歧時推出該類交易，市場預(yù)期偏空，由于擔(dān)心券融出后將會被對手進行市場做空，導(dǎo)致自己未來出現(xiàn)虧損，因此券融出方在市場環(huán)境不利于己的情況下并不愿意融出券，導(dǎo)致買斷式交易并不一定可以順利進行。另外，買斷式回購的成交量水平和現(xiàn)券成交量水平將影響到做空方的可操作性，比如現(xiàn)券流動性不好，雖然可以導(dǎo)致增加做空效果，但也可能導(dǎo)致無法順利回補，如果買斷式回購成交量太小，投資人也不能達到預(yù)期的投資效果。

　　長期效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)

　　引入買斷式回購交易方式后，其長期效應(yīng)將會逐步體現(xiàn)：

　　1、中小投資人的參與影響到交易所買斷式回購現(xiàn)券遠期價格，使市場形成合理的遠期利率，從而影響到交易所現(xiàn)券市場，由于交易所市場是銀行間市場的定價領(lǐng)先指標(biāo)，買斷式回購交易最終將成為影響到現(xiàn)券市場的重要領(lǐng)先指標(biāo)。

　　2、我們判斷買斷式回購在不同市場環(huán)境下將會有不同的交易特征，在較偏多的市場環(huán)境下，活躍度將明顯好于較偏空的市場環(huán)境。這是由于該市場的決定方在券融出方，在市場上漲時，對券融出方有利，就更愿意借出債券；相反，則擔(dān)心市場下跌而出現(xiàn)虧損，使交易難以進行。

　　3、中長期來看，該交易方式有利于多方。由于上面所說的市場特征，再加上券融出方有可能采用拉抬現(xiàn)券來進行避空，使市場朝有利于多方的方向發(fā)展。

　　4、撮合交易方式推出后，使利差交易、蝶型交易等包含做空交易模式的市場套利變得更加方便，長期看將促使市場價格更加趨于合理化。

　　5、未來隨著可以進行買斷式交易品種的增加和可以進行國債質(zhì)押式回購品種的減少，市場流動性將更加提升。上海證券報 申銀萬國證券研究所 黃繼偉