債市激情演繹價(jià)值回歸 市場(chǎng)參與者出現(xiàn)較大分歧

    今年以來，債市飆升。面對(duì)債市激情演繹價(jià)值回歸，眾多市場(chǎng)參與者在欣慰之余，也感到些迷茫。對(duì)于當(dāng)前收益率水平的認(rèn)可程度及其未來變化方向出現(xiàn)了較大分歧，積極購(gòu)買者和持幣觀望者，樂觀看多者與謹(jǐn)慎看空者并存。當(dāng)前債券市場(chǎng)走勢(shì)由供求關(guān)系和資金成本收益比導(dǎo)致，并未出現(xiàn)過多的非理性因素。

    國(guó)債指數(shù)(資訊 行情 論壇)八連陽(yáng)

    從年初至2月25日，債券市場(chǎng)收益率曲線下移平均超過50個(gè)bp，主要特征包括：

    中短期債券受到追捧。本輪行情由上年延續(xù)下來的短期債券需求進(jìn)一步延伸到了3至7年的中期債券；同時(shí)，在需求得不到滿足的情況下，由2004年的高票息次新券種擴(kuò)展到幾乎所有券種。這一特征使收益率曲線上的短期部分下移幅度明顯高于其他期限段，從而導(dǎo)致收益率曲線進(jìn)一步走峭。

    浮動(dòng)利率債券行情啟動(dòng)。隨著固定利率債券收益率的迅速下降，浮動(dòng)利率債券價(jià)值凸現(xiàn)。由于目前1、2、3、4年期固定利率債券的收益率最高分別僅為2.81%、3.3%、3.71%和4.1%，而浮動(dòng)利率金融債（以040208為例，當(dāng)前利差為130個(gè)bp）的當(dāng)年收益率為3.55%。同時(shí)，在升息周期里其收益率隨著存款利率的上升，將進(jìn)一步上升，從而使浮動(dòng)利率債券價(jià)值得到突出體現(xiàn)，成為2月份以來的熱門券種。

    債券供給明顯匱乏。雖然本輪行情中的價(jià)格上升迅速，但總成交量并不大，主要原因在于新券供給的匱乏和收益率持續(xù)下降導(dǎo)致的惜售心理。使得大量投資需求得不到滿足，迫使存在資金壓力的機(jī)構(gòu)不得不尋求價(jià)格突破。

    行情啟動(dòng)具有必然性

    2003年下半年以來，市場(chǎng)將關(guān)注的目光大量集中于一年期以下的短期品種，其他中長(zhǎng)期和浮動(dòng)利率債券的流動(dòng)性幾乎喪失，同時(shí)也被絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)剔除出資產(chǎn)配置范圍，導(dǎo)致該兩類品種債券收益率得到了較為充分的調(diào)整。而自2004年11月份以后，隨著物價(jià)指數(shù)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)和升息預(yù)期的最終實(shí)現(xiàn)，在收益率處于歷史高位的情況下，部分投資者開始適當(dāng)延長(zhǎng)資產(chǎn)久期，以提升資產(chǎn)組合收益，投資行為對(duì)于利益的本質(zhì)追求開始嶄露頭角。進(jìn)入2005年，隨著資金寬松局面的持續(xù)和債券資產(chǎn)配置壓力的增加，這種投資者趨利本質(zhì)得到進(jìn)一步擴(kuò)散，在缺乏新的債券供給的情況下，引發(fā)了本輪行情。

    另外，在上市和資本充足率要求等重重壓力下，控制貸款規(guī)模，增持債券資產(chǎn)，提升資產(chǎn)質(zhì)量成為未來兩年各大商業(yè)銀行的重要工作目標(biāo)，這一局勢(shì)使大量銀行資金向債市集中，奠定了今年全年以大規(guī)模投資需求為主的重要市場(chǎng)基調(diào)。商業(yè)銀行債券資產(chǎn)配置需求激增，推動(dòng)行情發(fā)展。

    社會(huì)閑散資金入市渠道豐富，規(guī)模擴(kuò)張，入市效率迅速提升。近年來，社會(huì)閑散資金入市的規(guī)模和效率顯著提升，一方面，商業(yè)銀行面向個(gè)人的人民幣理財(cái)產(chǎn)品紛紛面世，提升了個(gè)人資金進(jìn)入債券市場(chǎng)的速度，直接擴(kuò)大了債市的資金規(guī)模；另一方面，貨幣市場(chǎng)基金受到機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的廣泛關(guān)注。這些產(chǎn)品的豐富，使債券市場(chǎng)資金涌入速度提升。

    其他機(jī)構(gòu)投資者，尤其是壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)仍然面臨嚴(yán)重的債券需求難以滿足的困境。這些因素的積聚，使本輪行情的延續(xù)成為可能。

    行情性質(zhì):價(jià)值回歸

    雖然在本輪行情中，債市收益率迅速走低，但有兩個(gè)不同以往的現(xiàn)象值得關(guān)注。

    債券收益率經(jīng)歷了兩年的充分調(diào)整，在各種經(jīng)濟(jì)因素和非經(jīng)濟(jì)因素的共同作用下，收益率達(dá)到了1997年以來的歷史最高水平，2004年后甚至出現(xiàn)了3年以上國(guó)債的稅前收益率遠(yuǎn)高于貸款利率的非正常現(xiàn)象。而與此相對(duì)應(yīng)的，卻是債券市場(chǎng)發(fā)展的逐步成熟和持債需求的激增。因此，在過去兩年的調(diào)整中，債券市場(chǎng)已經(jīng)由“市場(chǎng)糾偏”轉(zhuǎn)入了較為嚴(yán)重的“過度恐慌”和“預(yù)期高估”狀態(tài)，從而為債券收益率的回歸和大幅下滑奠定了基礎(chǔ)。

    在經(jīng)歷了市場(chǎng)的跌宕后，機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)顯著增強(qiáng)，技術(shù)投資的理念也深入人心。一方面，本輪行情爆發(fā)后，并未引起全市場(chǎng)的熱烈追漲，相當(dāng)機(jī)構(gòu)對(duì)此持謹(jǐn)慎懷疑，甚至否定態(tài)度，獲利出逃和持幣觀望的機(jī)構(gòu)占相當(dāng)比重；另一方面，增持債券壓力的機(jī)構(gòu)也較為謹(jǐn)慎，從其購(gòu)買行為來看，表現(xiàn)出了明顯的擇優(yōu)性和避險(xiǎn)性，因此，其大量資金并未集中投放市場(chǎng)，而是在全年范圍內(nèi)進(jìn)行了較為合理的計(jì)劃。正是這兩方面的共同原因，導(dǎo)致了債券市場(chǎng)資金面的持續(xù)寬松和短期債券收益率的大幅下移。

    上述兩個(gè)因素的存在，決定了本輪行情實(shí)質(zhì)由供求矛盾導(dǎo)致，同時(shí)并沒有蘊(yùn)含過度的炒作行為，應(yīng)將其界定為正常的價(jià)值回歸。

    債券收益率難大幅回升

    債券市場(chǎng)短期仍將平穩(wěn)運(yùn)行，供求矛盾的存在難以刺激收益率大幅回升。

    目前，雖然有相當(dāng)機(jī)構(gòu)對(duì)于當(dāng)前的債市情況持懷疑或者否定態(tài)度，但筆者認(rèn)為，當(dāng)前債券收益率曲線形態(tài)穩(wěn)固，出現(xiàn)顯著回升的空間相當(dāng)狹窄。

    公開市場(chǎng)操作的策略性和對(duì)市場(chǎng)的控制能力顯著提升，有利于全年市場(chǎng)資金保持在合理穩(wěn)定的狀態(tài)中，從而避免了資金利率和債券收益率的大起大落。今年以來，公開市場(chǎng)操作具有了較高的市場(chǎng)化程度，3月、6月、1年、3年央票的擺布充分體現(xiàn)了長(zhǎng)期偏緊和短期調(diào)控的效果，一方面，長(zhǎng)期票據(jù)的發(fā)行以市場(chǎng)化方式達(dá)到了提升存款準(zhǔn)備金率的實(shí)質(zhì)效果，避免了銀行的盲目放貸；另一方面，短期央票的發(fā)行達(dá)到了資金靈活調(diào)度，收集寬松時(shí)期資金，并于較為緊張時(shí)期自行投放市場(chǎng)的目的。兩者的配合，使全年市場(chǎng)資金格局將保持在穩(wěn)定狀態(tài)中。

    理財(cái)產(chǎn)品和貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)行，銀行的慎貸和追債使資金向債市集中，提供了大量的債券需求。由于經(jīng)濟(jì)調(diào)控措施顯效、去年基數(shù)較高和國(guó)際環(huán)境改變等因素的共同作用，預(yù)計(jì)今年相當(dāng)部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)將好于去年，為市場(chǎng)心態(tài)的平穩(wěn)和投資信心的構(gòu)建奠定了基礎(chǔ)。違規(guī)調(diào)整顯現(xiàn)成效，使今年債券市場(chǎng)遭受非經(jīng)濟(jì)因素沖擊的可能性大大減小，利空成分占比縮減，為債市的正常平穩(wěn)運(yùn)行提供了條件。