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2004年中央銀行的公開市場操作量達到了1.82萬億元,其中央行票據的發行量達到了1.45萬億元,占了80%；回籠基礎貨幣量5292億元,較2003年猛增2400億元左右,增幅達到88%。公開市場操作在銀行間債券市場大規模吞吐基礎貨幣,不僅增強了央行對貨幣供應量和商業銀行信貸規模的控制力度,而且實現了央行貨幣政策由行政調控向市場化調控的重要轉變。不僅如此,隨著公開市場操作和央行票據發行規模的擴張,客觀上提高了中央銀行對貨幣市場利率的影響力度,并對完善貨幣市場收益率曲線也有積極的影響。在2005年
,公開市場操作將會是一個怎樣的走向?
央票發行仍會有擴張趨勢
早在2000年公開市場就奠定了它在中國貨幣政策微調中的主導地位。但是,自2001年以來,中國的公開市場操作的基調就是"沖銷"外匯占款,同時輔之以調節金融體系的流動性。2002年,在央行手持政府債券難以滿足公開市場操作回籠基礎貨幣需求的情況下,央行被迫通過發行央行票據來取代正回購的公開市場操作。兩年多來,外匯占款成了央行票據發行規模大小的重要依據之一。
近年來,在我國的國際收支中,經常項目差額并不是影響外匯占款的主要因素,2004年逾2000億元的外匯儲備增長中,來自于經常項目順差的不足320億元,這意味著有1700億元的外匯儲備增加額及相應的外匯占款來自于國際收支中的金融與資本項目。預計在人民幣匯率機制變動和人民幣升值之前,來自市場的人民幣升值預期仍然難以消除,在今后一段時期內,中國可能會不斷地面臨著國際游資的沖擊。由是觀之,目前以沖銷外匯占款為己任的央行票據發行在2005年可能仍會有擴張的趨勢。
增幅可能低于外匯占款增長率
盡管在2005年央行票據的發行受外匯占款的影響有繼續擴張之勢,但2004年下半年以來國內實體經濟和金融部門的表現則又在一定程度上減緩了央行票據擴張的壓力。
在實體經濟方面,在2004年上半年實行嚴厲的宏觀緊縮政策之后,投資增長率出現持續下降之勢,12月份的投資增長率下降到了21.3%；消費者價格指數(CPI)也在經歷了對貨幣供應量增長率下降的滯后反應后,從8月份的5.3%逐漸下降到了12月份的2.4%,通貨膨脹的壓力并不像人們想象的那樣大。此外,盡管工業企業部門2004年的利潤頗豐,但同時那些下游產業的虧損額還是在持續增長。更讓人擔心的是,2004年5月份之后,企業部門的利潤增長率呈逐步下降之勢,而工業部門的成品資金卻在逐漸上升。據統計,2004年1-11月份規模以上工業企業產成品資金10342億元,同比增長23%。其中,國有及國有控股企業產成品資金3587億元,增長17.8%。這表明,企業的庫存在大幅度地上升,中國仍然存在著一定程度的產品過剩。總之,從實體經濟來看,所謂2005年還應當繼續實行從緊的貨幣政策的說法,是欠妥的。
在金融部門方面。首先,2004年6月之后的銀行信貸和貨幣供應量的增長率急劇大幅下降,表明在2004年的貨幣政策存在一定的過度緊縮；其次,盡管監管部門宣稱在2004年銀行業的不良資產減少了3946億元,但扣除被剝離的不良資產,即便是在有利的宏觀經濟形勢下銀行不良資產實際上上升了近800億元以上；第三,6月份之后,同業拆借利率和回購利率雙雙回落,到年底回購利率最低還探至了1.88%的低水平,即便是央行在10月28日加息之后,貨幣市場利率也沒有出現上揚的趨勢。今年1月份貨幣市場利率甚至還下降到了1.8%以下。由于貨幣市場利率是我國市場化程度最高的,它較真實地反映了我國資金的供求狀況,并進而在相當程度上成了我國宏觀經濟走向的晴雨表。以貨幣市場利率為代表的金融部門的變化,預示著若不逐步放松宏觀調控措施,2005年中國經濟表現可能并不會太令人樂觀。
分析如此,央行在2005年的貨幣政策操作目標也已明確:2005年兩個層次的貨幣供應量M1和M2的增長率均為15%,較2004年全年M2和M1的實際增長率只有14.6%和13.6%的增長率均有所提高；2005年的信貸的目標增長額為2.5萬億元,而2004年貸款的實際增長率只有2.26萬億元。可見,無論是貨幣供應量的增長率,還是信貸增加額,央行確定的2005年貨幣政策的基調無疑是,在"穩健"中適當放松。正是基于此,2005年的公開市場操作在沖銷外匯占款的同時,也將適度地放松對基礎貨幣的供給。由是觀之,央行票據余額的增幅將可能低于外匯占款的增長率。
探索調控新手段
2005年央行票據發行結構也可能會出現一些新的變化。新年伊始,央行便首次公布了全年票據發行時間表。除此而外,中央銀行還可能繼續探索遠期央行票據的發行。盡管在央行票據發行的時間安排中,覆蓋了從3個月期到3年期的各類期限結構,但可以預計的是,如果短期資本的流入對造成的外匯占款巨增得不到有效緩解,那么,為了暫時減輕央行票據贖回的壓力,2005年的央行票據期限結構中,三年期的將占有很大一部分的比重。但是,以中國目前的操作環境和貨幣市場結構(缺乏衍生產品)下,適當發行遠期央行票據,則是應當受到歡迎的。
同時,我們還應該認識到,自2004年5月份之后,貨幣市場利率又持續走低,如果這種狀況在2005年得到繼續下降,那么,它無疑將會為中央銀行的公開市場操作提供一個良好的環境。中央銀行為了控制央行票據發行的利息成本、為了進一步嘗試通過公開市場操作來引導貨幣市場利率,探索以貨幣市場利率的變化來實現貨幣調控目標的新的貨幣政策框架,央行也可能將進一步增加固定利率數量招標的央行票據發行模式。
前文也已經指出,在巨額而頻繁的票據贖回壓力下,央行票據的期限結構越來越長期化了,但在以新債還舊債的公開市場操作下,央行票據發行規模的擴張也是內生于這種操作模式之中的。現在,我們越來越感覺到,通過不斷地發行央行票據來沖銷外匯占款,對貨幣政策"穩健性"的潛在威脅越來越大。有鑒于此,進一步探索改革公開市場的操作方面顯然是必要的。我們認為,發行以外匯儲備支持的債務證券,即將中央銀行的外匯儲備資產證券化,可能是比單純的央行票據更為穩妥的操作方法。
2004年央行公開市場操作情況一覽表 單位:億元 時間(月份) 央行票據 回購操作 逆回購 合計
3個月 6個月 1年 3年
1 161 260 - 0 0 400 821
2 350 600 400 0 0 0 1350
3 601.7 579.7 1199.6 0 0 0 2381
4 197 0 414.5 0 0 0 611.5
5 200 0 928 0 500 0 1628
6 350 0 300 0 270 0 920
7 600 0 220 0 890 0 1710
8 450 0 360 0 460 0 1270
9 580 200 580 0 358 0 1718
10 1100 0 960 0 150 0 2210
11 420 0 830 0 250 0 1500
12 250 200 1300 300 220 0 2270
合計 5259.7 1839.7 7492.1 300 3098 400 18389.5
資料來源:根據中國債券信息網相關數據整理而得。
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