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近來3年期央票和中行長期次級債受到市場熱烈追捧，幾乎已經喪失流動性的長期債券如今咸魚翻身，這表明市場對未來利率走勢預期正悄然變化，并由此導致收益率曲線形態的調整
春節后第一周的銀行間債券一級市場表現搶眼，在強烈的需求推動下，首發的3年期央行票據的發行利率比節前猛降33個基點，僅為3.81%。18日發行的兩期中行長期次級債券更
是被各家機構競相追捧。60億元十年期的固定利率次級債中標利率僅為4.83%，低于前一日04中行02的二級市場報價收益率。60億元十五年期的固定利率次級債中標利率為5.18%，低于市場早先預計的5.20%。而60億元十五年期浮動利率債券的票面利差僅為149個BP，比市場之前160BP以上的預期相距甚遠。
自2004年初宏觀調控以來，長期債券一直是債市下跌的領頭品種。到2004年下半年，銀行間債券市場7年期以上的長期債券幾乎已經喪失了流動性。但2005年元旦過后，市場對長期債券的需求日益增長，報價成交日漸活躍。不僅長期國債的流動性開始增強，長期金融債、企業債和銀行次級債也開始交投活躍起來。從各市場角度的因素分析來看，出現這一情況的原因有三點：
首先，各家金融機構的備付率水平均處在高位，導致銀行間市場的資金嚴重供過于求。2004年宏觀調控開始之后，商業銀行加強了對信貸資產的風險控制，致使大量資金涌向貨幣市場和債券市場。春節后，就連農村信用聯社等傳統的資金需求方也出現了大量的閑余資金。此外，近期各家商業銀行爭相發行自己的理財產品，這進一步加大銀行的資金運作壓力。
其次，歷年來大規模債券發行往往要到3月份才開始，1至2月份一向是債券一級市場的真空期。但各家銀行為了提高自身經營水平能力和競爭水平，近年來年度資金計劃的制定越來越提前。據悉，春節后大部分金融機構的年度投資計劃都已制定完成，充沛的資金和完善的投資計劃面對的卻是一個年度供給尚未開始的一級市場，這更是給債市的供需矛盾火上澆油。
第三，長期債券的需求在近期大幅度增加。保險公司一向是銀行間債券市場長期債券的主要需求方。2004年底保險公司資金運用余額突破1萬億元，達到1.12萬億元，較2003年底增漲30%有余。保險公司中的壽險公司由于資產負債的匹配要求，對長期債券有著長期穩定的需求，去年以來逐步減少的長期債券發行量顯然難以滿足保險公司持續增長的需求規模。
但是從更深層次來分析，長期債券受到熱捧，揭示的是投資者對未來利率走勢預期的悄然變化，以及由此導致的收益率曲線形態的調整。
截至上周末，銀行間市場國債收益率曲線已經較2004年底有了較大幅度的調整。7年期左右的即期利率較2004年末下挫了約40個BP，帶動收益率曲線3-8年部分整體下移。由于市場估計次級債與國債之間的風險利差約為30-35個BP，因此本次中行次級債發行之后，如果基本面不發生根本性變化，10-15年這一段的國債收益率曲線被再度向下推動20個BP以上。收益率曲線將在7年期以后變得更為平坦，形成5年期以下陡峭，5年期以上平坦的收益率曲線形態。
收益率曲線的形態是市場對未來各個時點遠期利率的預期體現，收益率曲線上每一個時間點的即期利率實際上都是這一時點之前的各年的一年起遠期利率的一個平均。因此從理論上講，這種形態的收益率曲線反映出市場預計3-5年內通貨膨脹將會維持在高位，而5年以后的利率水平將會隨著通貨緊縮而顯著下降。無論從經濟周期的理論還是經濟發展的歷史經驗來看，當前收益率曲線形態所隱含的預期都是有相當合理性的。因此，當前收益率曲線中長期部分的平坦化趨勢應具有相當的可延續性。
而收益率曲線的這一變化，將會使債券市場的期限熱點由5-7年進一步延長到10年以上。由于長期債券的利率敏感性遠高于短期債券，因此表現在價格上的增幅將會更大，這無疑會在未來推動債券指數的進一步攀高。上海證券報全國銀行間同業拆借中心 陳力峰
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