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2004年以來,央行利率及其他貨幣政策調整引致市場升息預期不斷變動、利率市場化帶來部分金融機構"脫媒"、央票市場膨脹引致貨幣市場高速發展,這三大因素正使國內債券市場在2005年進入變革的時代。我們對2005年債券市場整體供求持中性態度,在不考慮央行票據市場供求情況下,2005年中國國內債券市場供求總體平穩。
國債發行量將小幅增加
財政部2002年、2003年和2004年長期建設國債發行分別為1500億元、1400億元和1100億元。2005年積極財政政策取向將明顯變化,長期建設國債會有明顯減少,我們估計將下降至800億元。2004年中央財政赤字為3198億元,我們估計2005年減少為3000億元；我們統計的2005年國債還本支出總計約為3715億元。根據財政部國債發行規模的確定方式,我們估算2005年財政部國債累計發行規模約為6800億元,比2004年有小幅增加,還本付息額的大幅上升主導2005年國債發行規模穩定上升。
2004年全年發行了11期記賬式國債,發行總量為4143.9億元,憑證式國債為2510億元。我們預估2005年記賬式國債發行總量在4100億元至4200億元左右,與2004年相比略有上升,而憑證式國債的發行量估計在2700億元至2800億元之間。
按照當前財政部公布的2005年部分關鍵期限記賬式國債看,主要的發行年期為1、2、5和7年期,共計10只基準債,全部為跨市場發行。發行年期主要基準在5到7年期。另外估計財政部仍會發行至少1只長期債券和部分短期債券。
政策性金融債。2004年國開行金融債共招標發行25期,剔除次級金融債總計3550億元,扣除1年以內短期品種,共發行債券3150億元。我們估計2005年國開行金融債發行在3000億元至3500億元左右(未考慮1年期以下短期品種)。2004年進出口銀行和農發行的發債規模分別為340億元和408億元,發行期限主要集中在偏短期的1-3年之間。2005年兩者發行總量預估在700億元至800億元左右。
企業債。2004年企業債市場共發行290億元左右,企業債發行固息債票面利率和浮息債利差相比2004年都有明顯上升。2005年企業債發行總量估計在300億元至500億元之間。
次級債券及次級債務。2004年中國內地債券市場共發行次級債券453.5億元、次級債務493.7億元,合計947.2億元。很難估計2005年市場上的次級債券和次級債務發行量,難度在于:次級債務和次級債券本身屬于市場新興產品,主要的發債主體商業銀行和保險公司并未上市缺乏透明的財務信息,其出于補充資本金或者備付金目的而需要通過次級債券或者次級債務的量難以估計。根據我們金融行業研究員估算,2005年新發次級債券和次級債務總規模當小于1000億元。
四大行仍是資金最主要供應方
商業銀行。四大行、股份制商業銀行和城市商業銀行依然是債券市場資金的最主要供應方,商業銀行一級市場份額在2004年達到61.8%。由于2004年央行票據市場規模的迅速擴大,商業銀行在債券市場和貨幣市場合計的投資資金比2003年有明顯上升,以60%左右的市場份額估計,商業銀行2004年投入債券市場和貨幣市場的資金規模在8000億元至9000億元之間。我們預測商業銀行2005年投資債券市場資金為4000億元至5000億元左右(不含央行票據)。
保險公司。2003年下半年后,保險公司新增保費和資產擴張速度明顯減慢,但是考慮到債市收益率逐步上升,我們估計保險公司2005年債券投資將出現一定增長,估計在1300億元左右。
券商、基金、社保及郵政儲蓄。2003年及2004年債券市場的整體下跌使券商一級市場承銷急劇下滑,我們估計2005年該情況不會有明顯改變,券商及其客戶2005年投入資金在1500億元左右。債券基金在2004年的不佳表現使其對中長期債券的需求都明顯下降,新增的需求主要來自貨幣市場基金對央行票據和保本基金對短期債券的需求。2004年社保基金及郵政儲蓄一級市場投標額分別為85.6億元和257.5億元,我們估計兩者2005年對債券一級市場的資金投入合計在400億元左右。
存在兩大變數
總體基本平衡的2005年債券一級市場資金供應存在著兩大變數:
其一、擬上市商業銀行和保險公司賬戶調整引致的投資模式的變動,2005年更多的國內保險公司和商業銀行將根據國際會計準則進行投資賬戶和管理模式的改革,長期持有賬戶更傾向于資產負債匹配,交易賬戶則更傾向于短期市場波動。
其二、利率市場化和央行票據市場發展引致的資金"擠出效應"。面對人民幣升值預期和外匯占款壓力巨大,2005年央行仍將巨額發行央行票據盡量完成對沖,但央票市場相對穩定無風險收益對短期資金的分流將明顯擠出進入債券市場的資金。除去總量影響外,央行公開市場票據操作的節奏變化也會明顯影響債券一級及二級市場走勢。
由于2004年債券市場整體走勢不佳,一級市場壟斷特征更加明顯。我們統計了2004年一級市場投標情況,以分析不同性質機構的差異。統計結果顯示,2004年以后由于小額投資者退出,一級市場更趨于集中,四大行市場份額上升明顯,2003年在銀行間市場相對活躍的股份制商業銀行和城市商業銀行市場份額都有所下降,我們預期不同機構一級市場特征仍將在2005年得到延續。
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